1 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 不个 上海浦东发展银行 金融市场部 高级分析师：曹阳 电话：（8621）61614288 近期研究报告： 中国央行的“汇率难题” （2015.2.9） 欧罗巴的“大冒险” （2015.1.31） 在中国，金融热和实体冷真是好的吗？ （2015.1.19） 重回高波动率交易时代 （2015.1.15） 在增长与改革间寻找平衡 （2015.1.15） 海外投资者会买什么? 随着2014年中国资本市场加大了对外开放力度，海外资金流入、境内蓝筹股票的低估值也成为市场看好A股市场的重要理由。从2014年11月沪港通开通后，南下流入沪股的资金在2014年使用效率一度较高，余额占比快速下降至75%，但在2015年至今的流入变得较为平缓，目前余额占比为66%。但随着欧洲央行推出QE，瑞士、丹麦等更多国家央行加入负利率行列，中国债券市场高息票收益更显突出。我们预计对于海外投资者而言，他们或迟到股市，但不会错过债市。 我们认为估值低并非引导资金流动的决定因素，因其既取决于市场风险偏好变化，也在于远期盈利情况的贴现。其中后者取决于投资者经济、企业经营看法。从花旗经济意外指数来看，中国在2014年3季度后的大部分时间均处于负值，显示海外投资者对于中国经济看法较为谨慎。海外避险情绪较高、企业盈利下行周期和市场高波动率，预计未来股票市场资金流入可能低于市场预期。 与股票市场不同，我们认为海外投资者对于债券市场仍将看好，这基于全球货币环境依然宽松、中国息票收入较高和主权信用稳定三个因素。 首先，海外流动性环境对于全球高等级债券仍将是支持性的。1月22日欧洲央行推出了1.1万亿欧元的QE，丹麦、瑞士、澳大利亚等国家纷纷降息跟随，而美国经济缓慢复苏使美联储加息时点并未提前。 其次，发达国家的量化宽松政策使全球长期国债收益率大幅收窄，而投资中国债券市场仍有较高的绝对收益。此外，相对于发达国家央行已将利率降低至0附近，而中国央行宽松政策仍在途中，利率看跌期权依然存在，也使收益率仍有下行空间。 最后，中国主权信用情况依然稳定，这既在于财政的可维持，也在于人民币汇率稳定。 综合以上，我们认为相比高波动的股票市场，海外投资者或更青睐我国债券市场。随着境外央行和金融机构资金流入，从趋势上说，债券收益率仍有下行空间，这既有助压低境内企业融资成本，也拓宽了企业直接融资渠道，利于多层次资本市场建设。 宏观经济专题 2015年2月15日 2 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图 目 录 图1 各国股票指数资本回报率（%） .................................................................................... 5 图2 各国股票市场企业资本支出情况（2005=100） ............................................................ 5 图3 各国股票市场30天波动率（%） .................................................................................. 5 3 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 随着2014年中国资本市场加大了对外开放力度，海外资金流入、境内蓝筹股票的低估值也成为市场看好A股市场的重要理由。从2014年11月沪港通开通后，南下流入沪股的资金在2014年使用效率一度较高，余额占比快速下降至75%，但在2015年至今的流入变得较为平缓，目前余额占比为66%。但随着欧洲央行推出QE，瑞士、丹麦等更多国家央行加入负利率行列，中国债券市场高息票收益更显突出。我们预计对于海外投资者而言，他们或迟到股市，但不会错过债市。 在股票市场方面，尽管资本项目开放加速，可流入A股资金增加，但考虑到海外避险情绪、企业盈利下行周期和市场高波动率，预计未来资金流入可能低于市场预期。 去年以来，我国资本市场对外开放步伐加快，包括QFII、RQFII的扩容，沪港通的引入，均为市场提供了增量资金。截止今年1月，QFII和RQFII额度达到7180亿人民币，沪港通额度达到3000亿人民币。此外A股的低估值成为看多市场的另一理由，以沪深300指数来看，市盈率在15倍，发达国家中标普、DAX指数市盈率大致在18倍，日经指数在20倍左右，仅从这一点来看A股的蓝筹有估值优势。但我们认为估值并非引导资金流动的决定因素，因其既取决于市场风险偏好变化，也在于远期盈利情况的贴现。我们认为后者取决于投资者经济、企业经营看法。从花旗经济意外指数来看，中国在2014年3季度后的大部分时间均处于负值，显示海外投资者对于中国经济看法较为谨慎。此外2013年的QFII扩容也达到122亿美元，但是当年沪深300跌幅仍达到6%。因此无论是新增资金规模，还是相对估值情况未必是引导资金流入的充分条件。基于如下理由，我们认为未来一段时间海外资金对于A股资金增量贡献依然较为有限： 第一，海外投资者避险情绪较高，这影响投资者对于高贝塔新兴市场，也包括中国市场的资金配置。从介于0—1期间的花旗宏观风险指数来看，在2015年2月10日达到0.88，这几乎与2008年“次贷危机”、2011年夏欧洲危机的水平相当。我们认为包括油价大幅波动、乌克兰问题、希腊债券谈判、俄罗斯金融市场波动等较多风险事件，增加了市场波动率，也压制了投资者情绪。从广义谱资产的投资回报来看，JP摩根新兴市场货币指数从高点贬值了4%，新兴市场高收益债指数的回报接近0。 第二，由于海外投资者更看重盈利回报，估值扩张带来的市场上涨对其吸引力未必很高。我们不认为发达市场的上涨决定因素在于量化宽松，因相比历史平均15.6倍市盈率来看，目前18.16倍的市盈率高估仅为16%，反之较快的企业盈利增长更为重要。从资本回报率来看，目前标普指数达到7.6%，沪深300指数在5.8%，基本与日经225指数持平，而在2007年末中国的资本回报率一度高达10.2%（图1）。 企业资本支出放缓是拉低市场预期的另一个因素，因这影响投资者对于前瞻性投资回报的看法。我们以2005年数据定基为100来刻画企业资本支出情况，中国沪深300企业资本支出在2009年中触及155高点后持续回落，目前相比高点跌幅达到20%，反观美国在2010年6月资本支出达到底点后，迄今增幅接近60%。从宏观层面而言，中国企业依然面临产能过剩、需求低迷压力；反观美国企业在“次贷危机”中保持了良好的资产负债表， 4 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 随着居民部门去杠杆的完成，盈利回升驱动资本支出扩张，从这一点我们就不难理解中、美股票表现差异。 第三，海外投资者更看重风险调整后的回报，市场高波动率并不是其所乐见。2010年后标普、国内沪深300、创业板的30天历史波动率远高于标普指数水平，其中创业板的平均波动率在28%、沪深300在21%，标普指数仅为14%。在2014年四季度，随着信用交易大幅扩张，融资融券余额突破1万亿，沪深300波动率接近40%，同期标普指数仅为16.6%。 与股票市场不同，我们认为海外投资者对于债券市场仍将看好，这基于全球货币环境依然宽松、中国息票收入较高和主权信用稳定三个因素。 首先，我们认为海外流动性环境对于全球高等级债券仍将是支持性的。1月22日欧洲央行推出了1.1万亿欧元的QE，丹麦、瑞士、澳大利亚等国家纷纷降息跟随。从美国经济来看，尽管非农就业增长强劲，但私营部门时薪增长为2.2%，仅与历史平均水平相当。此外花旗经济意外指数从2014年12月末40的高点大幅下滑至2月11日下滑至-29.8，反映经济复苏仍未加速，因此市场对美联储加息时点预期并未提前。从以上方面来看，全球流动性依然较为宽松，这会对资产价格形成支撑。 其次，发达国家的量化宽松政策使全球长期国债收益率大幅收窄，目前10年期美债、德债的收益率为2%、0.68%，西班牙和意大利债券收益率在1.6%，而中国国债、国开收益率仍达3.4%和3.75%。因此投资中国债券市场仍有较高的绝对收益。此外，相对于发达国家央行已将利率降低至0附近，而中国央行宽松政策仍在途中，利率看跌期权依然存在，也使收益率仍有下行空间。 最后，我们认为中国主权信用情况依然稳定，这既在于财政的可维持，也在于人民币汇率稳定。财政方面，虽然政府债务占GDP比例达到55%，但预计随着财税体制改革深入，中央和地方事权、财权的再分配，债务规模会得到有效约束，以此保证财政收支平衡。汇率方面，我们预计贸易盈余仍将维持，而本币在计价、结算等领域的使用范围扩大和均有助人民币成为“硬通货”。 综合以上，我们认为相比高波动的股票市场，海外投资者或更青睐我国债券市场。随着境外央行和金融机构资金流入，从趋势上说，债券收益率仍有下行空间，这既有助压低境内企业融资成本，也拓宽了企业直接融资渠道，利于多层次资本市场建设。 5 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图1 各国股票指数资本回报率（%） 资料来源：Bloomberg，浦发银行 图2 各国股票市场企业资本支出情况（2005=100） 资料来源：Bloomberg，浦发银行 图3 各国股票市场30天波动率（%） 资料来源： Bloomberg，浦发银行 6 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 免责声明 本报告为内部交流使用；本报告基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判主要是基于分析本人的知识和倾向而作出的。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与本行业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告使用者独立做出评估，我行和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上加以理解，并不含有任何道德或政治偏见，报告阅读者也不应从道德或政治角度加以解读，我行和分析者本人对任何基于道德或政治角度理解所可能引起的后果不承担责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。本报告的版权仅为本行所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如引用、刊发，需注明出处为浦东发展银行金融市场部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。