可转债海外专题系列（二）：美国投资者如何投资可转债？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国投资者如何投资可转债？ 证券研究报告 2018年04月19日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 韩洲枫 联系人 hanzhoufeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：该如何正确解读本次降准？-央行降准专题报告》 2018-04-18 2 《固定收益：利率市场化“回表”，影响怎么看？-利率专题研究》 2018-04-16 3 《固定收益：海外需求怎么看？-利率 债 市 场 周 报 （2018-04-15）》 2018-04-15 可转债海外专题系列（二） 美国转债哪些投资者 从大方向看，海外可转债的策略主要是两类：对冲策略（arbitragy strategy）以及纯多策略，相对应的投资者也分为两类：对冲投资者（Hedge Fund为主）以及纯多策略投资者（包括convertible bond mutual fund，类似国内的转债基金以及ETF基金）。 美国转债投资者变迁——2008为标志 对冲基金参与转债通常采用对冲Delta的策略，该策略会在做多转债的同时,做空一定数量的股票,从而使其投资组合对股票市场暴露较小的风险敞口。该策略的好处是，无论是牛市熊市，给予投资者稳定且可观的投资回报率。2008年金融危机是该策略的转折点，在2008年之前，对冲策略参与是转债交易的主流，约占一级市场投放量的70%到75%、二级市场交易量的50%以上。但是2008年这些对冲基金损失惨重，该策略也逐渐退出转债市场交易。 风险提示：美国与国内投资者结构不一致，国内转债大幅下跌 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海外转债策略以及投资者变迁 ................................................................................................... 3 1.1. 海外转债投资策略分类 ................................................................................................................. 3 1.1.1. 对冲基金 ................................................................................................................................ 3 1.1.2. 共同基金 ................................................................................................................................ 4 1.1.3. ETF基金 ................................................................................................................................... 6 1.2. 海外投资者策略变迁 ..................................................................................................................... 7 2. 美国交易策略对国内有何借鉴？ ............................................................................................... 9 2.1. 对冲策略 ............................................................................................................................................ 9 2.2. 纯多策略 .......................................................................................................................................... 10 2.3. 各类纯多策略在我国市场运用 ................................................................................................. 11 图表目录 图1：美国转债基金分类 ............................................................................................................................... 3 图2：美国对冲基金可转债套利组合月收益率曲线 ............................................................................ 4 图3： FISCX历史净值走势， ..................................................................................................................... 5 图4： FISCX资产配置 .................................................................................................................................. 5 图5：CWB净值走势 ...................................................................................................................................... 6 图6：转债对冲在2008年以前稳定且回撤小（HRFX可转债对冲指数） ................................. 7 图7：金融危机中，转债对冲策略损失巨大 .......................................................................................... 8 图8：可转债对冲步骤 ................................................................................................................................... 9 图9：三类策略的走势 ................................................................................................................................. 11 图10：三类策略的历年表现情况 ............................................................................................................ 11 表1：美国可转债基金一览 .......................................................................................................................... 4 表2：FISCX转债标的配置情况 .................................................................................................................. 6 表3：美国转债ETF ......................................................................................................................................... 7 表4：美国可转债市场2008年前后对比 ................................................................................................ 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 历史上，转债市场的规模上限并不高，股票牛市中，转债纷纷转股，导致规模会大幅下降。但是随着政策支持下，转债国内转债的逐渐增多，已经逐渐成为大类资产的一种，在这种情况下，转债投资者的策略选择就显得尤其重要。美国资本市场十分成熟，有不少比较常见的转债交易策略，那么，美国的主流转债交易策略中，有哪些是我们可以借鉴使用的。 1. 海外转债策略以及投资者变迁 本质上来说，风险是和收益成正比的，不同的策略在很多时候其实比较难比较优劣，因为不同产品的风险暴露偏好不同。理论上可以通过一些风险调整后收益来比较策略之间的优劣，我们认为最合适的策略是产品组合在一定的风险暴露下。 1.1. 海外转债投资策略分类 和国内不一样，海外丰富且完善的交易机制方便投资者实现多样化的交易策略。从大方向看，海外可转债的策略主要是两类：对冲策略（arbitragy strategy）以及纯多策略，相对应的投资者也分为两类：对冲投资者（Hedge Fund为主）以及纯多策略投资者（包括convertible bond mutual fund，类似国内的转债基金以及ETF基金）。 图1：美国转债基金分类 资料来源：FOREX，天风证券研究所 1.1.1. 对冲基金 对冲基金参与转债通常采用对冲Delta的策略通常，即该策略会在做多转债的同时,做空一定数量的股票,从而使其投资组合对股票市场暴露较小的风险敞口。该策略的好处是，无论是牛市熊市，给予投资者稳定且可观的投资回报率。2008年金融危机是该策略的转折点，在2008年之前，对冲策略参与是转债交易的主流，约占一级市场投放量的70%到75%、二级市场交易量的50%以上。但是2008年这些对冲基金损失惨重，该策略也逐渐退出转债市场交易。 由于对冲基金往往信息并不会透明，其持仓、以及基金投资规则难以寻找，我们可以从HFRX来观测其整体收益情况。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：美国对冲基金可转债套利组合月收益率曲线 资料来源：HFRX，天风证券研究所 1.1.2. 共同基金 美国也有专门投资转债的共同基金，但是和国内不同的是，这些共同基金的投资范围包括海外的一些可转债（有些基金投