银行业再融资系列专题(二)：银行可转债知多少?

1 / 16 银行业再融资系列专题（二） [Table_Industry1] 证券研究报告·行业研究· 银行 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ，[Table_Main] 银行可转债知多少？ 增持(维持) 投资要点  可转债发行加速，相比其他再融资工具优势明显。17年至今，已有9家银行发行可转债或公布相关预案，规模达1665亿元，占今年以来上市银行再融资（已完成+预案）总规模的42.4%，为过去10年银行可转债发行规模的2倍左右。可转债发行提速明显，除了不受再融资新规18个月的期限限制外，还具备以下优势：1）相比优先股、二级债，可转债转股后可直接补充核心一级资本。2）递延摊薄每股收益，当期不影响盈利指标。3）尚未转股前，可转债作为负债端融资手段，成本较低。  农商行、部分股份行偏好可转债。目前已发行或公布可转债预案的9家上市银行中，4家为农商行（吴江、江阴、常熟、无锡），4家为股份行（平安、光大、中信、民生，且按8月21日收盘价P/B均在0.9倍以下），另外一家为宁波银行。综合来看，适合发行可转债的银行主要具备以下特点：1）资本消耗速度快，未来资本压力较大；2）已发行债券规模较小，即使发行大规模的可转债也压力不大；3）市净率过高或者过低的银行，定增存在一定压力，或将选择可转债补充核心一级资本；4）MPA框架下广义信贷增速受限，部分银行需对未来规模扩张提前做好准备。  对股价的影响：关注转股日、赎回登记日、股权登记日和上市日。一般而言可转债价格顺应股价波动。但是可转债特定事件发生时，会引发股价波动。从银行转债历史表现上看，我们认为，股权登记日、上市日、转股日和赎回登记日4个时间点值得关注：1）股权登记日。为获得股东优先配售权，投资者在股权登记日前买入股票，会造成股价上涨（平均涨幅1.4%）。2）上市日。银行可转债上市日股价均出现下跌（平均跌幅1.3%）。3）转股日。转股日前，股价上涨概率较大，但跑输行业（民生、工行转股日前20个交易日分别上涨11%和1.8%，跑输行业3.2%和0.1%），转股日后股价前期跑赢行业，后期跑输行业。4）赎回登记日。投资者在赎回登记日前2周左右集中转股，快速摊薄每股收益，对股价造成负面影响（民生和工行分别跑输行业5.3%和4.8%）。  银行可转债的投资价值：进退兼顾。可转债的收益主要有三个来源：1）获取转股收益。经测算，若光大转债在首年转股，且要求转股收益率高于一年期理财产品收益率（4.6%），股价需达到4.45元/股；2）获取债底票息的保底收益；3）股价变动带来公允价值的收益。公司股价收益率上升1%预计带来转债收益率上升0.43%。 风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期，可转债发行进度缓慢。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1． 银行业周报：“三三四”自查基本完成，银监会表态下半年监管重点 -20170820 2． 招商银行2017年中报点评：活期存款增速亮眼，不良双降态势延续 20170819 3． 宁波银行2017年中报点评：盈利保持高增长，资产质量明显改善20170817 4． 银行业点评：同业存单监管落地，未来调整压力不大 -20170814 5． 平安银行中期业绩发布会交流纪要：零售转型启航，不良处置力度加大20170812 2017年08月22日 证券分析师 马婷婷 执业证书编号：S0600517040002 021-60199607 matt@dwzq.com.cn -4%-1%3%7%10%14%2016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/08银行沪深300 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 目录 1.银行密集再融资，可转债发行加速 ......................... 4 2.政策支持+自身优势，现阶段可转债备受青睐 ................. 4 3.农商行、破净股份行更偏好可转债 ......................... 7 4.银行可转债股性较强，转股预期强烈 ....................... 9 5.对股价影响：关注转股日、赎回公告日、股权登记日和上市日 . 10 6.可转债的投资价值：进退兼顾 ............................ 13 7.风险提示 .............................................. 15 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 图表目录 图表1：可转债的主要要素 ................................................................................... 4 图表2：2017年以来上市银行再融资列表 .......................................................... 5 图表3：银行核心资本监管要求 ........................................................................... 6 图表4：测算可转债转股后相比16年对银行的作用 ......................................... 6 图表5：银行再融资情况一览 ............................................................................... 7 图表6：部分银行债券规模与净资产比例 ........................................................... 8 图表7：17Q1银行市净率水平（倍）及相应融资方式 ..................................... 8 图表8：未发行可转债的银行各指标对比 ........................................................... 9 图表9：光大可转债条款 ....................................................................................... 9 图表10：考察可转债股性的指标 ....................................................................... 10 图表11：A股所有可转债股性表现 ................................................................... 10 图表12：历史银行可转债重要公告日股价涨跌幅 ........................................... 10 图表13：民生可转债转股行为对股价影响 ....................................................... 11 图表14：工行可转债转股行为对股价影响 ....................................................... 11 图表15：民生银行转股日后股价超额收益率 ................................................... 12 图表16：工商银行转股日后股价超额收益率 ................................................... 12 图表17：民生银行赎回登记日前股价超额收益率 ........................................... 12 图表18：工行赎回登记日前股价超额收益率 ................................................... 13 图表19：光大可转债与股价收益率走势高度相关 ........................................... 13 图表20：光大转债相对定期存款和一年理财产品要求股价（元/股） .......... 14 图表21：光大银行与上市股份行财务指标对比 ............................................... 14 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 1. 银行密集再融资，可转债发行加速 17年以来，银行密集再融资，可转债发行有所加速。从历史来看，过去10年仅有民生、工行、中行3家发行可转债，规模为850亿元，而17年至今已有9家银行发行可转债或公告相关预案。其中，2017年4月5日光大银行300亿元可转债上市，规模占当时可转债市场整体的47%。加上中信、常熟、平安等银行公告的可转债预案，规模共计1665亿元，为过去10年银行可转债规模的2倍左右，发行明显加速。 作为债券的一种，可转债允许投资者在规定的时间范围内将其购买的债券按转股价格转换成指定公司的股票。相当于在发行公司债券的基础上，附加了一份股票期权。此外，公司可能会设置发行人赎回条款、持有人回售条款以及向下修正条款。因此，可转债的价值由以下各部分组成： 可转债价值=债底价值+转股权（股票的看涨期权） －赎回权（发行人的可转债看涨期权） +回售权（持有者的可转债看跌期权） ±其他（修正条款） 图表1：可转债的主要要素 构成要素 解释 转股价格 规定的可转债转换成股票时的价格； 转股比例 转股比例=100/转股价格，相当于100面值的债券可以转换的股票数； 纯债价值 发行人发行的其他条件一样的普通债券价值； 赎回条款 到期赎回条款——可转债到期若干交易日内发行人以约定价格从持有者赎回全部可转债； 条件赎回条款——当股价在连续N个交易日内至少有n天收盘价不低于转股价格的X%时，发行人按规定价格从赎回全部可转债； *由于约定的赎回价格往往很低，实际上是发行者希望持有者转股； 修正条款 当股价在连续N个交易日内至少有n天收盘价低于转股价格的X%时，发行人可以选择修正调低转股价格； *发行人有权选择修正以避免回售，促进转股； 回售条款 当股价在连续N个交易日内至少有n天收盘价低于转股价格的X%时，持有者按规定价格售回全部可转债给发行人； *相当于给予投资者保护。 资料来源：东吴证券研究所 2. 政策支持+自身优势，现阶段可转债备受青睐 政策支持下，可转债发行前景广阔。银行通过再融资工具补充资本，提升资本充足率。一直以来，定增因可以直接补充资本成为上市公司再融资的主要工具。但17年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修改，对定增的规模、投向和频率都有着限制。第一，明确限制募集资金规模，发行股份数量不得超过发行前总股本的20%。第二，股权融资的频率受到约束，上市公司申请增发、配股、非公开发行