1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年02月13日 格林美（002340.SZ） Tabl e_Sum m ar y 有望参与湖北省供销社混改超预期，“渠道+技术”优势双剑合璧 ■格林美与湖北省供销总社签订战略合作框架协议。2015年2月12日，格林美发布公告，公司与湖北省供销合作总社签署《关于促进再生资源产业跨越发展的战略合作框架协议》， 接下来还将签署正式的投资协议。一是加快再生资源网络、市场整合，双方在技术、信息、人才、研发方面深度合作；二是开展再生资源产业的投资合作，全面推动湖北再生资源产业的发展，报废汽车回收拆解和再制造将是第一个突破口；三是合作有极强的排他性。 ■深度参与湖北省供销总社国企混改，“渠道+深度综合回收”优势双剑合璧。第一，湖北生态地位显著，省政府将“绿色决定生死”的理念上升为制度，对推进再生资源循环产业发展动力强劲。第二，湖北省供销合作总社拥有丰富的再生资源资产，整合空间大；第三，由于此次战略协议明确提及接下来会签署投资协议，我们预计格林美应大概率参与湖北供销社国企混改。公司将凭借其在湖北省无可争辩的后端深度综合回收优势，以及上市公司的融资优势，盘活供销合作社体系中的大量再生资源资产，获得供销社体系前端回收报废汽车、电子废弃物的渠道优势，实现类似“秦岭水泥+格林美”在“渠道+深度综合回收”优势的双剑合璧，强化公司原料保障能力，大幅提升在湖北市场的回收份额，为公司进一步做大做强提供新动力。这也为公司在其他省区参与类似的当地供销合作国企混改，提供了非常好的样本。 ■报废汽车拆解政策松绑在即，整合湖北报废汽车回收产业正逢其时。格林美即将成为湖北省报废汽车拆解的整合主体，湖北鑫汇将是开山之作。另外，2015年，报废汽车拆解行业将迎来一系列政策利好，行业整合正逢其时。政策利好包括“五大总成再制造”有望解禁，、“以旧换再”企业补贴、黄标车淘汰政策渐严以及增值税即征即返50%的政策有望落地。 ■给予公司“买入-A”评级，12个月目标价20.5元。预计2014-2016年EPS分别为0.25元、0.41元和0.64元。考虑到此次公司参与湖北供销总社的战略合作和国企改革超出市场预期，且在行业整合和前端资源掌控能力上均利好公司长远发展，再加上公司业绩放量，且外延整合、政策利好预期强烈，给予2015年50x的动态市盈率，目标价20.5元，“买入-A”评级。 ■风险提示：1）再生行业利好政策不达预期；2）外延收购遇阻；3）内生业绩不达预期；4）大宗商品价格持续低迷，美国加息快于预期。 。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,418.4 3,486.0 4,447.2 6,233.1 7,219.6 净利润 134.6 144.1 230.5 382.7 588.4 每股收益(元) 0.15 0.16 0.25 0.41 0.64 每股净资产(元) 2.41 2.53 3.78 4.05 4.49 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 96.1 89.7 56.1 33.8 22.0 市净率(倍) 5.8 5.5 3.7 3.5 3.1 净利润率 9.5% 4.1% 5.2% 6.1% 8.1% 净资产收益率 5.8% 6.3% 7.0% 10.8% 14.3% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 5.4% 5.3% 5.6% 8.7% 11.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 稀有金属III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 20.50元 股价（2015-02-12） 15.02元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 13,876.08 流通市值（百万元） 11,316.81 总股本（百万股） 923.84 流通股本（百万股） 753.45 12个月价格区间 9.95/15.02元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 14.18 -26.64 -3.01 绝对收益 12.17 6.07 47.25 Table_Au tho r 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-66581768 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-66581658 Table_C ontac ter 报告联系人 陈书炎 010-66581841 chensy3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 内生业绩显著释放，外延整合大幕开启 2015-02-02 格林美：回收体系新模式，循环产业再建“园”：——投资城市矿产循环产业园及资源大市场点评 2012-11-22 -20%3%26%49%2014-022014-062014-102015-02格林美有色金属沪深300 2 公司动态分析/格林美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 格林美与湖北省供销合作社签订再生资源产业战略合作协议 2015年2月12日，格林美发布公告，公司与湖北省供销合作总社签署《关于促进再生资源产业跨越发展的战略合作框架协议》， 接下来还将签署正式的投资协议。 协议的主要内容如下： 第一，双方建立全方位长期合作关系。双方将根据本协议，以促进发展与长期合作为目标，建立全方位合作关系，具体项目另行签订合作协议； 第二，加快再生资源网络、市场整合，双方在技术、信息、人才、研发方面深度合作。决定加快再生资源网络及市场的整合，并在再生资源加工技术、综合利用、信息共享、人才培养和科技研发等领域开展深度合作，共同推动行业健康有序发展； 第三，开展再生资源产业的投资合作，全面推动湖北再生资源产业的发展，报废汽车回收拆解和再制造将是第一个突破口。双方首先对湖北省供销合作总社下属公司湖北省再生资源有限公司控股的武汉鑫汇报废汽车回收有限公司进行投资，整合全省报废汽车回收拆解和零部件再制造的业务经营，建立全省报废汽车回收拆解利用网络体系； 第四，合作有极强的排他性。本协议及将来具体项目的合作协议履行期间，湖北省供销合作总社不再与第三方洽谈、开展与本协议内容及合作协议项目相同或类似业务的合作，但公司已经明确表示放弃合作的业务或项目除外。 图1：2015年2月12日的签约仪式现场 数据来源：湖北省供销合作总社，安信证券研究中心 2. 深度参与湖北省供销总社国企混改，“渠道+深度综合回收”优势双剑合璧 2.1. 湖北省政府对推进再生资源循环产业发展动力强劲 湖北生态地位显著，省政府将“绿色决定生死”的理念上升为制度，对推进再生资源循环产业发展动力强劲。2013年7月21日至23日，习近平总书记来湖北视察，为湖北发展提出新的定位：“努力把湖北建设成为中部地区崛起的重要战略支点，在转变经济发展方式上走在全国前列”。由于湖北省是三峡工程坝区所在地，是南水北调中线工程水源区，是重要的农业大省、鱼米之乡，生态地位举足轻重，使其在转变经济增长方式上对“资源节约型，环境友好型”尤为重视。 2014年，湖北省提出“绿色决定生死、市场决定取舍、民生决定目的”三维纲要，“绿色”被摆在显著位臵。同年3月27日，湖北省人大常委会审议通过《关于大力推进绿色发展湖北省供销社党组成员、副主任明平安与格林美公司副总经理周继锋代表双方签署协议。 省政府副省长甘荣坤、副秘书长聂昌斌，省供销社党组书记、主任赵东风，深圳格林美公司董事长许开华等领导共同见证双方签约。 3 公司动态分析/格林美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的决定》，正是从法律层面对绿色发展进行总体规划和制度设计，大力推进绿色发展、循环发展、低碳发展，着力打造湖北经济升级版。这构成了政府力推湖北再生资源产业整合发展的政策基础，也成为当地官员政绩考核的重要指标。 同时，湖北省供销总社直接隶属于湖北省人民政府，与全国供销总社旗下的中再生没有直接行政隶属或股权关系，湖北省政府完全可以主导其与格林美进行全面战略合作。投资者普遍关心两个问题，湖北省供销总社和中再生是什么关系？他是否有足够权限与秦岭水泥的竞争对手——格林美进行全面战略合作。 事实上，中国的供销合作社体系是一个较为松散的联合体，全国总社与各省供销总社之间并无直接明确的行政隶属和股权关系。而湖北省供销合作总社，是全省供销合作社的联合组织，直接隶属于湖北省人民政府，是省政府批准的参公管理事业单位（事业编制，但是是参照公务员管理办法进行管理）。这意味着在省政府的主导下，湖北省供销总社完全可以与格林美进行全面深度合作。 图2： 秦岭水泥重组后的股权结构 数据来源：秦岭水泥公告，安信证券研究中心 2.2. 湖北省供销合作总社拥有丰富的再生资源资产，整合空间大 湖北省供销合作总社旗下拥有丰富的再生资源资产。截至2014年底，全省供销社系统发展再生资源经营企业62个，牵头成立再生资源行业协会40个，其中省级协会2个，市（州）级协会13个，建设各类回收网点3459个，系统从业人员近万人。 湖北省再生资源有限公司是主力资产。由省供销总社社有资产经营管理公司通过湖北省农资集团控股75.5%的湖北省再生资源有限公司，是全省供销总社的主力资产。其中，除50%控股的湖北蕲春中再生已注入秦岭水泥（湖北省再生持有秦岭水泥2.51%股权）外，其余五家均直接由湖北省再生控制，此次格林美与省社最先合作投资的武汉鑫汇报废汽车回收有限公司即为其中之一。 湖北再生和供销总社控股的中再生并无直接股权关系。实际上，省级供销社与全国供销总社在行政上和股权上无直接从属关系。省级供销社完全可以自主进行战略决策。 4 公司动态分析/格林美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：湖北省再生资源有限公司股权关系和相关资产 数据来源：湖北省供销合作总社，安信证券研究中心 湖北省的再生资源回收、加工、利用网络体系可以概括为“四园一网”，现已基本成型，均有可能与格林美进行整合。“四园”分为蕲春、谷城、汉川和恩施，一是蕲春园区，已于2012年建成投产（主要实施单位为湖北蕲春中再生资源有限公司，已由秦岭水泥100%控股）；二是谷城园区鄂西北再生资源回收交易中心项目、报废汽车拆解中心项目，已于2014年11月建成投产（主要实施单位为湖北供销金洋再生资源有限公司）；三是汉川园区一期废旧家电拆解中心（主要实施单位为湖北省华中再生资源有限公司），已于2013年底通过验收；四是恩施园区建设正加快推进。“一网”是再生回收网络终端村级综合服务社已建成20471家，全省行政村覆盖率达到78%。 图4：湖北再生资源体系可以概括为“四园一网” 数据来源：百度地图，安信证券研究中心 湖北再生和供销总社控股的中再生并无直接股权关系，在行政上也无直接隶属关系。 5 公司动态分析/格林美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：湖北省供销合作总社再生园区建设布局 再生园区 实施主体 项目背景 谷城园区 湖北供销金洋再生资源有限公司 谷城县地处鄂西北汽车工业走廊的中心地带，2011年9月，循环经济园区被评为国家级“城市矿产”示范基地。截至2014年底，园区聚集再生金属回收利用企业290多家，年回收资源量300万吨。谷城在方圆500公里区域内以回收站点为基础、以集散市场为核心、以加工基地为依托，引进青岛新天地公司、湖北省供销社与金洋公司合作投资25