2015年1月物价数据点评：通缩超预期加剧，政策宽松加码可期

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： CPI、PPI双双逊预期下滑 蔬菜价格下跌拖累食品价格，原油价格下跌拖累非食品价格，叠加春节延期影响，2015年1月全国居民消费价格总水平同比上涨0.8%，较上月大幅下降0.7个百分点，创下逾五年来最低水平。受输入性通缩和国内经济低迷共同扰动，1月全国工业生产者出厂价格同比下降4.3%，环比下降1.1%，连续35个月落入负区间。虽然月初公布的PMI数据不尽人意，本轮CPI和PPI的弱势表现仍出乎市场预期。 货币成本向下不变，债市长牛基础仍在 通货紧缩是经济低迷的结果，未来形势还会恶化。从经济发展和金融体系运行机理看，央行未来仍将进一步引导货币成本下移。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，在经济持续平稳、低位徘徊的情况下，意味着债券市场牛市的基础没有改变，高等级债和利率债的投资价值进一步上升。 通缩风险超预期加剧，政策调控再宽松可期 经济低迷的态势决定了价格的基本运行态势，我们认为，2015年下半年CPI会转入负值,经济运行的风险进一步上升。政策托底方面，虽然扩张货币政策对扭转价格趋势无效,但政府仍会积极地有所作为。因此，在经济基本面底部运行的态势下，在通胀压力转为通缩威胁之际，调控政策再宽松可期，未来降息降准的政策还会出台，利率进一步下降趋势愈加明朗。 日期：2015年2月10日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 通缩超预期加剧，政策宽松加码可期 ——2015年1月物价数据点评 证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2015年2月10日 事件：1月CPI、PPI数据公布 国家统计局数据显示，2015年1月份，全国居民消费价格总水平同比上涨0.8%。其中，城市上涨0.8%，农村上涨0.6%；食品价格上涨1.1%，非食品价格上涨0.6%；消费品价格上涨0.5%，服务价格上涨1.3%；全国居民消费价格总水平环比上涨0.3%。其中，城市上涨0.3%，农村上涨0.2%；食品价格上涨0.7%，非食品价格持平；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.3%。2015年1月份，全国工业生产者出厂价格同比下降4.3%，环比下降1.1%。工业生产者购进价格同比下降5.2%，环比下降1.3%。 表1：1月CPI、PPI数据预期（%） 数据分析：数据特征和变动原因 1. CPI创历史新低，食品价格涨幅回落首当其冲 1月份CPI同比涨幅比上月回落了0.7个百分点，创下逾五年以来的最低涨幅，其主要原因有三：一是蔬菜价格同比下降拖累食品价格涨幅回落；二是国际原油价格下跌拖累非食品价格涨幅；三是春节较往年延后约20天导致CPI涨幅回落。在这三个因素中，食品价格涨幅回落影响CPI同比涨幅回落0.58个百分点，约占CPI同比涨幅回落的八成。 图1：CPI同比、环比(%) 上海证券 市场均值 上月值 去年同期 CPI同比 1.2 1.0 1.5 2.5 PPI同比 -3.3 -3.8 -3.3 -1.6 数据来源： REUTERS、上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/01同比 环比 宏观数据点评 3 2015年2月10日 据测算，食品价格同比上涨1.1%，比上月回落1.8个百分点，为继2009年9月以来的最低涨幅，影响CPI同比涨幅回落0.58个百分点，成为本轮CPI大幅滑落的核心拖累。具体来看，由于1月份全国平均气温较往年同期偏高1.9°C，鲜菜价格由涨转跌，从前期的同比上涨7.2%变为本期的同比下降0.6%；鲜果和水产品价格同比涨幅也分别大幅回落7.1个百分点和2个百分点至3.3%和0.4%。这三类食品合计影响CPI涨幅回落约0.43个百分点。此外，肉禽及其制品价格下降0.8%，影响居民消费价格总水平下降约0.06个百分点，其中，由于生猪存栏数的上升和2014年夏季无极端天气的影响，猪肉价格降幅扩大至5.3%，连续13个月处于负增长区间，影响居民消费价格总水平下降约0.17个百分点。其余食品价格涨幅均现回落，例如，蛋价涨幅缩窄5.7个百分点至8.3%，影响居民消费价格总水平上涨约0.07个百分点；粮食价格上涨2.9%，较上期略降0.1个百分点，影响居民消费价格总水平上涨约0.09个百分点。 图2：食物价格分项同比（%） 近期受到国内成品油价持续下调及居住类价格回落的影响，非食品价格表现较弱。本月非食品价格再创新低，总体上涨0.6%，较上月涨幅继续缩小0.2个百分点，为2010年1月以来最低涨幅。具体来看，国际原油价格的持续大幅下跌和国内油价下调严重影响其他非食品价格的上行，汽油和柴油价格同比降幅分别比上月扩大7.1和7.3个百分点，车用燃料及零配件价格下降18.3%、通信工具价格下降2.5%，导致交通通信及服务价格同比下降2.2%，较上月扩大0.8个百分点，创下逾5年以来最大降幅。同时，国内房地产市场冰雪未融，居住类价格本月同比增速0.8%,亦为5年来首次进入小数位增长时代。此外，娱乐教育文化用品及服务价格增速也连续再创新低，达到31个月以 数据来源： wind，上海证券研究所 (15)(10)(5)05101520粮食 猪肉 蛋 鲜菜 鲜果 2014-122015-01 宏观数据点评 4 2015年2月10日 来最低的0.3%。受天气转寒影响，衣着和医疗需求有所增加，价格略有回升，本月衣着价格增长2.9%，医疗保健及个人用品价格增长1.6%，分别较前期增加0.3个百分点和0.1个百分点。 图 3：非食物分项同比（%） 2. 多行业屡创历史新低，PPI失速下滑 2015年1月份，全国工业生产者出厂价格同比下降4.3%，降幅较前期扩大1个百分点，已经连续35个月落入负区间；1月PPI环比下降1.1%。PPI持续走低，工业品领域通缩渐现原因有二，国际大宗商品价格下跌以及原油价格失速下滑带来输入性通缩，尤其是化工产品类价格大幅下跌，此为其一；其二为是国内企业去库存压力仍大，春节后移，生产动力不足、需求不振。 图 4：PPI同比、环比（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.0衣着 家庭设备 医疗健康 交通通讯 娱乐教育 居住 2014-122015-01(5.0)(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/01同比 环比 宏观数据点评 5 2015年2月10日 基于早前公布的PMI数据，制造业PMI自2012年10月以来首次跌落荣枯线下，新订单和生产指数纷纷跌至28月之最，新出口订单指数持续处于临界点之下，采购量指数首跌荣枯线下。先行指标表明企业仍在主动去产能，生产动力不足。此外，国际原油价格和大宗原材料价格屡创新低，从而导致金属材料类和燃料动力类价格跌幅也有所扩大。缘于此内外两个因素，本月生产资料价格同比下跌5.6%，较上月跌幅扩大1.3个百分点，创下自2009年11月以来最大跌幅，成为本轮PPI跌幅扩大的主要原因。工业生产者出厂价格中，生活资料价格小幅下跌0.2%，与上月持平。 图 1：生产资料和生活资料价格指数（%） 具体来看，受国大宗商品价格下跌影响，中上游的煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油加工及炼焦和核燃料加工业价格大幅下跌，跌幅都在10%以上，尤其是石油和天然气开采业、石油加工及炼焦和核燃料加工业和黑色金属矿采选业，跌幅分别高达32.9%、22.7%和20.5%；较上月分别降低13.2个百分点、6.4个百分点和1.5个百分点。燃气生产和供应业价格保持上月创下的29个月最低增速，本月同比降低2.5%。下游医药制造业、食品制造业和水的生产和供应业价格保持低速增长，同比增速分别为0.9%、0.4%和2.5%。 数据来源：wind，上海证券研究所 (7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.02011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-11生产资料 生活资料 宏观数据点评 6 2015年2月10日 图6：PPI细项（%） 事件影响：对经济和市场 通缩风险超预期加剧，经济下行态势延续 1月份CPI同比仅增长0.8%，创下逾五年以来的最低涨幅，其主要原因有三：一是蔬菜价格同比下降拖累食品价格创2009年9月以来的最低涨幅；二是国际原油价格下跌拖累非食品价格创2010年1月以来最低涨幅，其中，交通通信及服务价格、居住类价格均创逾5年以来最大降幅；三是春节较往年延后约20天导致CPI涨幅回落。在这三个因素中，食品价格下跌约占CPI同比涨幅回落的八成。受输入性通缩和国内企业去库存进程影响，生产资料价格创下自2009年11月以来最大跌幅，拖累全国工业生产者出厂价格同比下降4.3%，经连续35个月落入负区间。CPI和PPI跌幅继续超预期扩大印证了短期经济基本面并未改善，产能过剩的矛盾和需求不足的程度依然比较严重，经济下行态势仍在延续，前景预期悲观情绪已成常态。 货币成本向下不变，债市长牛基础仍在 上周央行公开市场逆回购操作价平量增，同时，4日晚间“祭出”降准利器，释放基础货币约6650亿元，央行救急有效缓解了此前一度紧张的资金面。然而，相较于去年11月的降息，本次降准并未对股市形成有效利好，经济的“底部徘徊”格局压过资金推动，近期股市震荡向下，今日在对CPI和PPI的悲观预期下开盘逼近3000点。在国际经济形势不明朗和国内疲弱经济背景下，未来股市将面临更多的不确定性。受股债seesaw效应及中证登新规的双重影响，2014年11月以来信用利差呈现了明显的上升趋势；央行上周公开市场操作力度有所加大，同时还将降准利器组合出击，这有利于对冲人民币贬值、IPO密集来袭和节气资金需求等因素对流动性的干扰，资金面有所好 数据来源：wind，上海证券研究所 -35.00-3