2015年10月物价数据点评：通缩压力前台显现 宽松预期再强化

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 失真CPI回落，通缩压力前台显现 受食品价格回落尤其是猪肉价格回落因素影响，10月份CPI同比上涨1.3%，较上月回落0.3个百分点；环比下降0.3%。受国内稳增长政策因素影响，10月份全国工业生产者出厂价格同比下降5.9%，连续三个月保持这一水平，下行颓势得以暂缓；10月PPI环比下降0.4%，持平上月。失真的CPI也回落，通缩确认态势更加明了，通缩压力前台显现。价格分化走势缓解，但经济基本面并无显著变化——经济底部徘徊持续，市场需求偏弱及大宗商品价格回落。 股市人气重聚，债市面临调整 “宏观稳、微观差”的基本面格局未变，市场进入存量博弈阶段。技术面上看，大盘箱体盘整后以券商异动重聚市场人气，银行股配合发力，沪指再下一城攻上3600点。消息面上，IPO重启超预期，取消申购预先缴款，利于减轻打新对资金面的冲击。本周A股强势上攻，一方面是股市经过前期调整后趋于正常化的表现，另一方面也点燃了市场对新一轮牛市的预期。我们认为，此轮上涨宜且行且珍惜，考虑到获利盘及三季度套牢盘的压力，股市仍面临阶段性震荡风险。对债市而言，经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、宽松政策基调不变，基本面的支撑制约了收益率的上行空间。但考虑到近期股市人气重聚，IPO重启引发打新分流、美元加息预期强化、前期债市获利盘存了结情绪，近期债市面临调整压力，建议投资者以防守为主。 宽松预期再强化，“对冲”式降准、降息可期 CPI再度回落、PPI转正无期使得通缩压力前台显现，宽松预期再强化。政策应对方面，受债务问题困扰，财政扩张等加杠杆措施难再加大，货币扩张又受到货币过度深化、经济效应趋向中性、资本外流等因素制约。经济困境延续不可避免！《2015年第三季度中国货币政策执行报告》称央行将继续实施稳健的货币政策，亦强调不能过度放水。我们预计货币流动性仍会基于货币过度深化的基本格局，维持中性，以引导货币流向实体的结构性政策为主，改变资金分布的“脱实向虚”局面，因此，“对冲”性质的降准、降息仍然可期。 日期：2015年11月10日 首席宏观分析师 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 通缩压力前台显现 宽松预期再强化 ——2015年10月物价数据点评 证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2015年11月10日 事件：10月CPI、PPI数据公布 国家统计局数据显示，2015年10月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.3%。其中，城市上涨1.3%，农村上涨1.2%；食品价格上涨1.9%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨1.9%；1-10月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.4%。全国居民消费价格总水平环比下降0.3%。其中，城市下降0.3%，农村下降0.3%；食品价格下降1.0%，非食品价格上涨0.1%，消费品价格下降0.4%，服务价格下降0.1%。2015年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降5.9%，环比下降0.4%。工业生产者购进价格同比下降6.9%，环比下降0.6%。1-10月平均，工业生产者出厂价格同比下降5.1%，工业生产者购进价格同比下降6.0%。 表1：10月CPI、PPI数据预期（%） 数据分析：数据特征和变动原因 1. “猪周期”渐退场，CPI连续两月回落 10月份，CPI同比上涨1.3%，较上月回落0.3个百分点。而环比方面出现下降0.3%的现象。失真的CPI也回落，通缩确认态势更加明了，表明需求疲弱超出预期，经济仍将延续小幅下行态势，企业经营低迷格局延续。从同比看，部分分类如猪肉和鲜菜价格同比涨幅回落，部分分类如蛋和羊肉价格同比降幅扩大；从环比看，受部分鲜活食品供应充足影响，蛋、猪肉、鲜菜、鲜果等环比均出现下降。经济低迷运行背景下，需求不足，加上猪肉等鲜活食品价格回落，是本次通胀回落的主因。回首近一年来CPI走势，CPI一路攀高多半是受到食品上涨的冲击，尤其是受到猪肉价格上涨的带动。这既表明我国粮食生产和供应在整体上安全的同时，结构性缺陷明显，也反映CPI权重占比设计仍有改进空间。猪肉价格自春季以来持续大涨，直至八月中旬才渐渐出现高位盘整回落趋势。市场上由于猪肉生产利润增长引发猪肉供给增加，而需求却无相应改善，近期猪肉价格高位回落，养殖户亦渐趋理性。再加上国内猪价长期大幅高于国际市场，猪价再度攀升受到抑制。因此，需求无明显增长背景下，市场对于猪价未来走势普遍看淡，“猪周期”效力逐步退场。预计受此影响，未来CPI走势亦将趋稳回落。据测算，在10月份1.3%的居民消费价格总水平同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为0.2个百分点，新涨价因素约为1.1 实际值 上海证券 上月值 去年同期 CPI同比 1.3 1.7 1.6 1.6 PPI同比 -5.9 -6.0 -5.9 -2.2 宏观数据点评 3 2015年11月10日 个百分点。 图1：CPI同比、环比(%) 受猪肉价格回落及鲜果、鲜菜等供给充足影响，食品价格同比上涨1.9%，较上月下降0.8%，影响居民消费价格总水平上涨约0.65%。具体来看，肉禽及其制品价格上涨7.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.54个百分点。其中，因受到夏季仔猪成活率提高，饲料价格下降等因素影响，养殖利润回升，养殖户出栏平稳，而需求端回暖缓慢，国内经济也未出现向好迹象抑制了猪价上涨。监测数据显示，9月下旬以来全国猪肉价格呈下降走势，全国有15个省区市的猪肉价格降幅超5%。本月猪肉价格仍然延续回落态势。本月猪肉价格上涨15.8%，较上月回落1.6%，影响居民消费价格总水平上涨约0.48个百分点。从其它食品类别来看，秋冬季节鲜菜、水产品、瓜果供应充足，鲜菜价格上涨4.7%，较上月回落5.7%，影响居民消费价格总水平上涨约0.14个百分点；水产品价格上涨2.1%，较上月微增0.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.05个百分点；鲜果价格下降9.1%，影响居民消费价格总水平下降约0.21个百分点。粮食价格则变化平稳，粮食价格上涨1.2%，较上月下降0.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.04个百分点。部分分类同比回落明显，如由于蛋的供给充足而蛋价下降13.8%，影响居民消费价格总水平下降约0.13个百分点。环比方面，主要是受鲜活食品价格下降影响较大。食品中，蛋和猪肉市场供应相对充足，价格环比分别下降6.9%和1.9%；10月份全国平均气温较常年同期偏高，有利于鲜菜鲜果的生产，鲜菜和鲜果价格环比分别下降5.6%和0.5%。上述四项合计影响CPI环比下降0.32个百分点，超过了CPI环比总降幅。 数据来源： wind，上海证券研究所 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/10同比 环比 宏观数据点评 4 2015年11月10日 图2：食物价格分项同比（%） 考虑到国际大宗商品价格持续下跌进而影响国内成品油价格下调因素，本月非食品价格涨幅同比上涨0.9%，较上月下行0.1%。具体来看，烟酒及用品、衣着、医疗保健和个人用品、娱乐教育文化用品及服务、家庭设备用品及维修服务、居住价格分别上涨3.8%、2.4%、2.2%、1.1%、0.8%和0.6%；交通和通信价格下降1.9%。本月非食品价格环比上涨0.1%。具体来看，衣着、医疗保健和个人用品、烟酒及用品价格分别上涨0.6%、0.2%和0.1%；娱乐教育文化用品及服务价格下降0.3%；家庭设备用品及维修服务、交通和通信、居住价格均持平。 图 3：非食物分项同比（%） 2. 价格分化趋势减缓，政策助力PPI止跌 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 (15)(10)(5)05101520猪肉 蛋 鲜菜 鲜果 粮食 2015-092015-10(2.5)(1.5)(0.5)0.51.52.5衣着 家庭设备 医疗健康 交通通讯 娱乐教育 居住 2015-092015-10 宏观数据点评 5 2015年11月10日 受国内稳增长政策影响，10月份全国工业生产者出厂价格同比下降5.9%，连续三个月维持这一水平，跌势暂缓；10月PPI环比下降0.4%，持平上月。据测算，在10月份-5.9%的全国工业生产者出厂价格总水平同比降幅中，去年价格变动的翘尾因素约为-1.1个百分点，新涨价因素约为-4.8个百分点。从当前 “宏观稳”的经济运行状态来看，并未出现新的压制价格的因素，新涨价因素跌幅扩大表明工业运行中通缩压力远超市场此前预期。从近几个月经济数据看，经济运行复苏乏力，内外需不足制约企业扩大生产。9月美元加息暂缓使得大宗商品价格略有反弹，并维持底部盘整态势。可惜好景不长，近期美国非农数据公布远超市场预期，美元年底加息概率大增，大宗商品价格再次承压。在全球市场风云变幻之际，我国经济数据走弱也加剧了各国对全球经济复苏前景的担忧，对大宗商品价格走势而言无疑是雪中加霜。尽管本月PPI跌势暂缓，但经济运营过程中的通缩压力仍然较大。我们认为决定大宗商品价格长期趋势的产业和市场格局，并没有发生变化，大宗商品价格低位徘徊的局面仍将延续，国内生产资料价格走势并没有形成持续向上态势，PPI转正遥遥无期。 图 4：PPI同比、环比（%） 基于早前公布的PMI数据，制造业PMI持平上月，与我们给出的49.8的预期一致，但己连续三月位于荣枯线下。分项指数来看，反映供给的生产指数较上月微降0.1个百分点至52.2，维持扩张区间运行；而反映需求的新订单指数和新出口订单指数则走势各异，其中新订单指数仍位于扩张区间，较上月增长0.1%至50.3。受此影响，工业生产者出厂价格中，生产资料工业出厂价格同比跌幅有所收窄。生产资料价格同比较上月收窄0.1%至-7.6%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约5.8个百分点。其中，采掘工业价格下降20.8%，原材料工业价格下降10.8%，加工工业价格下降4.9%。而与人们生活息息相 数据来源：wind，上海证券研究所 (6.5)(6.0)(5.5)(5.0)(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/10同比 环比 宏观数据点评 6 2015年