请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年02月09日 证券研究报告·宏观研究 央行降准与经济形势分析 经济施压倒逼央行降准 摘要 西南证券研究发展中心  2015年开年以后，经济先好后降，前期汇丰PMI指数、发电厂耗煤量、房地产价格等数据相对企稳；但一月下旬以来，资本流出规模迅速扩大、服务业和制造业同时施压就业、外部局势不确定性明显上升，对我国的宏观压力产生较大压力，也倒逼央行采取相对激进的货币政策来缓解实体经济的下滑风险。  PMI指数坠下枯荣线。中采PMI指数和汇丰PMI指数在1月结束了前期的“一张一缩”的背离局面，均坠下50%的枯荣线，全面转入收缩通道。包括供需、进出口、产品和原材料库存、就业等分项指标也都不乐观，显示宏观经济压力有加剧的风险，所以实体经济对宽松的货币政策提出了诉求，也是本轮全面降准的主要原因之一。  资本流出加剧。2014年的后期，随着经济下滑，资本逐步撤离我国的趋势开始蔓延，资本项目在第四季度出现了超过900亿的逆差，外汇储备也相应减少；同时外汇占款出现了连续的下滑，三者共同证实了资本外流的判断；且由于资本外流，将抽离实体经济的部分流动性，导致本就趋紧的节前资金面更加紧张，所以从货币供需面也对降准提出了需求。  降准或更多为形势所迫。我们认为，本轮降准表面上看和高层前期所释放的相关言论有所违背，导致这样的原因是因为1月下旬以来，形势急转直下，多方面客观环境迫使央行不得不加入全球的“量化宽松”洪流。  后期货币政策或转向。我们认为，随着本轮降准的开启，前期趋稳的货币政策开始向宽松倾斜。那么近期的政策导向也将更加偏向于“稳增长”。在经济整体走弱的大背景下，后期央行或有更多操作刺激经济增长，缓解目前的经济下滑风险。 分析师：张仕元 执业证号：S1250511010004 电话：010-57631193 邮箱：zsy@sw sc.com.cn 联系人：刘言 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@sw sc.com.cn 相关研究 1. 企业经营压力加剧 (2015-01-30) 2. 消费价格水平趋稳 (2015-01-12) 3. 国企利润增速加速下坠 (2014-12-24) 4. 经济仍需稳增长 (2014-12-15) 5. 税收收入下滑拖累财政收入增长 (2014-12-12) 6. 价格水平低位徘徊 (2014-12-10) 央行降准与经济形势分析 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 前言....................................................................................................................................................................................................................... 1 中采PMI指数暗示经济压力加剧 ................................................................................................................................................................ 1 资本流出迹象愈加明显 ................................................................................................................................................................................... 3 央行降准属无奈之举 ....................................................................................................................................................................................... 4 降准意味着“稳增长”加码 .......................................................................................................................................................................... 6 全国经济仍面临巨大压力............................................................................................................................................................................... 6 央行降准与经济形势分析 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：制造业PMI.............................................................................................................................................................................................. 1 图2：生产、新订单指数 ................................................................................................................................................................................ 2 图3：新出口订单、进口指数 ....................................................................................................................................................................... 2 图4：库存指数.................................................................................................................................................................................................. 2 图5：从业人员指数......................................................................................................................................................................................... 2 图6：资本项目逆差......................................................................................................................................................................................... 3 图7：外汇占款.................................................................................................................................................................................................. 3 图8：外汇储备.................................................................................................................................................................................................. 4 图9：人民币汇率 ............................................................................................................................................................................................. 4 图10：各省市2014年GDP增长示意图 .................................................................................................................................................... 7 表 目 录 表1：存款准备金率变动情况 ....................................................................................................................................................................... 5 央行降准与经济形势分析 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 前言 2015年的年初，无论国内还是海外，经济领域可谓是风起云涌，年初经济还现弱中趋稳之势：汇丰PMI降幅收窄、发电耗煤量稳步提高、国企利润率逐步改善、房地产市场价格反弹；而随着1月下旬开始，各项经济指标全面施压决策层的“底线”：人民币汇率连续跌停（较人民银行制定的2%中间价波动区间）、资本外流速度明显加快、服务业和制造业整体下滑冲击就业、加之通缩压力加剧，迫使国内政策趋势也随着“降准”隐隐有转向“稳增长”的迹象。 中采PMI指数暗示经济压力加剧 1月，中国物流采购联合会制造业PMI指数为49.8%，较12月的50.1%的水平继续下滑0.3个百分点，达到连续4个月下滑，并自2012年9月以后再次坠下50%的制造业枯荣线。同时，随着中采PMI指数坠下枯荣线，中采、汇丰两家的PMI指数“一扩张、一收缩”的背离得到修正，但修正的结果是同时显示：制造业整体处于收缩区间。虽然说本轮制造业PMI指数受到一定的“春节效应”影响，但由于今年春节来得的时间较晚，往年制造业在1月就开始的“停产过年”现象较少，所以制造业走弱或有一定的季节效应，但更多的则是因为经济整体不景气的原因。 图1：制造业PMI 数据来源：wind，西南证券 供需两弱。作为代表制造业供给和需求两端的指标