2018有望量价齐升，有机硅扩产打开成长空间

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新安股份（600596） 证券研究报告 2018年04月10日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.09元 目标价格 21.6元 基本数据 A股总股本(百万股) 706.02 流通A股股本(百万股) 679.18 A股总市值(百万元) 9,947.89 流通A股市值(百万元) 9,569.71 每股净资产(元) 6.37 资产负债率(%) 45.85 一年内最高/最低(元) 15.15/6.99 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 陈宏亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100001 chenhongliang@tfzq.com 赵宗原 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新安股份-公司点评:行业景气业绩靓丽，2018年有机硅量价齐升》 2018-01-17 2 《新安股份-首次覆盖报告:有机硅高景气持续，一体化龙头2018年量价齐升》 2018-01-05 股价走势 2018有望量价齐升，有机硅扩产打开成长空间 公司2017年实现扣非归母净利1.96亿，符合市场预期 公司发布年报，2017年营收72.8亿（+7%）；扣非归母净利1.96亿，成功扭亏转盈。符合市场预期。 有机硅、草甘膦涨价，驱动2017年业绩高增长 2017年业绩增长主要受益草甘膦、有机硅盈利改善。全年有机硅DMC均价17534元/吨（+53%，不含税），行业全年平均价差扩大119%，公司销量10.9万吨，同比减少23%，主要是因为新安迈图技改10万吨停产、白南山6万吨单体装置搬迁停产影响，由于新安迈图技改停工集中在下半年，因此公司有机硅全年销量前高后低，价格显著低于行业均价。全年草甘膦均价为21355元/吨（+29%，不含税），价差扩大24%，公司原药销量7.2万吨，同比减少12.3%，主要受白南山园区3万吨原药搬迁影响。2017年公司其他非经常性损益主要是：政府补助1.68亿，转让杭州工商信托股权 投资收益 2.38亿。2017年管理费用增加约8000万（主要是职工薪酬和技术开发费增加较多），销售费用增加4000万。 有机硅景气继续上行，草甘膦相对高景气，公司业绩有望持续兑现 有机硅行业自2016年供需反转后，2018年开工率近90%达到极限，2019年底之前无新增产能，需求继续每年增长6%以上，行业继续高景气，我们预计本轮景气周期能持续至2019年下半年；中短期看，国内有机硅部分装置受环保影响阶段性开工不畅，行业库存低位，多家厂商封盘不报，后续价格有望在目前3.1万/吨基础上继续上涨；公司34万吨单体产能位居行业龙头（权益产能29万吨），继续显著受益高景气。草甘膦行业已经从周期底部走出来，未来随着行业整合推进，预计对下游商议价能力将显著提升，行业有望持续盈利，公司8万吨产能有望贡献稳定利润。2018年，我们预计公司草甘膦、有机硅开工正常，有望实现满产满销，全年量价齐升。 有机硅继续扩产打开增长空间，一体化延伸夯实发展基础 公司镇江江南启动有机硅二期项目15万吨单体产能已于2017年10月底开工建设，预计2019年12月底建成投产，届时公司有机硅单体总产能达到49万吨，继续稳固行业龙头位置，新产能投放后打开后续增长空间。有机硅产业未来趋势是终端化，公司已布局三大下游产品平台，并通过股权等多种形式绑定核心团队，终端化落地进度走在国内前列，不断奠定未来竞争先发优势。（以上量价、项目等数据信息全部来自公司公告、百川资讯） 盈利预测与估值：因产品价格超预期，上调18-20年盈利预测至10.2/12.2/12.9亿（此前预计18-19年为8.1/8.7亿），对应PE 9.8/8.2/7.7倍；继续给予18年15倍PE。将目标价由17.25元上调至21.6元，买入评级。 风险提示：产品价格下跌；项目投产不达预期；环保的不确定性影响 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,802.49 7,276.47 9,968.77 10,865.96 13,147.81 增长率(%) (7.41) 6.97 37.00 9.00 21.00 EBITDA(百万元) 515.47 935.13 1,619.51 1,931.88 2,066.96 净利润(百万元) 77.56 532.74 1,015.29 1,218.77 1,292.08 增长率(%) (129.07) 586.87 90.58 20.04 6.02 EPS(元/股) 0.11 0.75 1.44 1.73 1.83 市盈率(P/E) 128.26 18.67 9.80 8.16 7.70 市净率(P/B) 2.47 2.21 1.87 1.63 1.40 市销率(P/S) 1.46 1.37 1.00 0.92 0.76 EV/EBITDA 15.32 7.91 7.99 5.38 5.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-13%-1%11%23%35%47%59%2017-042017-082017-12新安股份 化学制品 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 645.47 787.05 1,993.75 2,173.19 1,972.17 营业收入 6,802.49 7,276.47 9,968.77 10,865.96 13,147.81 应收账款 698.68 571.56 2,917.50 402.65 3,249.52 营业成本 5,901.33 5,970.30 7,476.58 8,040.81 10,123.81 预付账款 76.54 126.45 68.44 156.50 140.61 营业税金及附加 27.02 40.16 52.83 57.59 69.68 存货 858.04 1,277.97 1,105.14 1,521.54 1,721.40 营业费用 254.13 293.69 350.90 369.44 460.17 其他 1,072.97 1,063.10 1,233.91 922.00 351.65 管理费用 518.97 601.97 697.81 760.62 788.87 流动资产合计 3,351.70 3,826.14 7,318.76 5,175.89 7,435.35 财务费用 71.74 86.83 193.94 151.19 129.56 长期股权投资 200.92 172.31 172.31 172.31 172.31 资产减值损失 (11.46) 43.47 0.00 0.00 0.00 固定资产 3,082.26 3,250.54 3,999.39 5,042.54 6,054.25 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 412.11 875.45 825.27 915.16 969.10 投资净收益 21.94 277.04 0.00 0.00 0.00 无形资产 599.23 578.51 551.28 524.06 496.83 其他 (43.88) (574.18) 0.00 (0.00) 0.00 其他 348.27 357.39 380.85 361.28 364.58 营业利润 62.69 537.18 1,196.71 1,486.31 1,575.71 非流动资产合计 4,642.78 5,234.21 5,929.12 7,015.36 8,057.08 营业外收入 131.05 144.89 0.00 0.00 0.00 资产总计 7,994.48 9,060.34 13,247.87 12,191.25 15,492.43 营业外支出 45.69 93.64 0.00 0.00 0.00 短期借款 1,112.27 1,199.89 3,942.70 2,399.90 3,654.58 利润总额 148.05 588.43 1,196.71 1,486.31 1,575.71 应付账款 1,066.51 1,470.35 1,282.22 1,833.00 2,150.72 所得税 60.81 63.60 191.47 267.54 283.63 其他 1,048.11 1,145.03 1,349.56 1,377.83 1,876.67 净利润 87.24 524.83 1,005.23 1,218.77 1,292.08 流动负债合计 3,226.90 3,815.28 6,574.48 5,610.73 7,681.97 少数股东损益 9.68 (7.90) (10.05) 0.00 0.00 长期借款 220.00 267.50 855.53 0.00 213.66 归属于母公司净利润 77.56 532.74 1,015.29 1,218.77 1,292.08 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.11 0.75 1.44 1.73 1.83 其他 111.27 71.33 89.83 90.81 83.99 非流动负债合计 331.27 338.83 945.36 90.81 297.66 负债合计 3,558.17 4,154.11 7,519.84 5,701.55 7,979.63 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 415.04 410.04 399.99 399.99 399.99 成长能力 股本 679.18 705.41 706.02 706.02 706.02 营业收入 -7.41% 6.97% 37.00% 9.00% 21.00% 资本公积 752.16 864.19 864.19 864.19 864.19 营业利润 -133.43% 756.86% 122.77% 24.20% 6.02% 留存收益 3,283.17 3,860.02 4,622.02 5,383.69 6,406.79 归属于母公司净利润 -129.07% 586.87% 90.58% 20.04% 6.02% 其他 (693.24) (933.44) (864.19) (864.19) (864.19) 获利能力 股东权益合计 4,436.32 4,906.23 5,728.03 6,489.70 7,512.80 毛利率 13.25% 17.95% 25.00% 26.00% 23.00% 负债和股东权益总计 7,994.48 9,060.34 13,247.87 12,191.25 15,492.43 净利率 1.14% 7.32% 10.18% 11.22% 9.83% ROE 1.93% 11.85% 19.06% 20.01% 18.17% ROIC 1.61% 11.22% 21.57% 16.13% 21.39% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 87.24 524.83 1,015.29 1,218.77 1,292.08 资产负债率 44.51% 45.85% 5