直-18、直-20同时亮相，新型号批产在即

HeaderTable_User 5017275 HeaderTable_Stock 600038 买入 investRatingChange.same 13023000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 2,858 10,831 13,940 18,737 24,656 同比增长 3.2% 278.9% 28.7% 34.4% 31.6% 营业利润（百万元） 131 292 427 637 934 同比增长 14.2% 122.4% 46.5% 49.0% 46.8% 归属母公司净利润（百万元） 116 247 362 530 773 同比增长 5.2% 113.9% 46.6% 46.3% 45.9% 每股收益（元） 0.20 0.42 0.62 0.90 1.31 毛利率 13.5% 10.9% 11.3% 11.6% 11.8% 净利率 4.0% 2.3% 2.6% 2.8% 3.1% 净资产收益率 7.5% 6.6% 6.0% 8.3% 11.1% 市盈率（倍） 205.7 96.2 65.6 44.8 30.7 市净率（倍） 14.9 4.0 3.8 3.6 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 直-18、直-20同时亮相，新型号批产在即 2013年公司完成资产整合之后已成为中航工业旗下谱系化的直升机平台，基本实现了行业等同于公司的华丽蜕变。无论是军用还是民用直升机，都将进入需求的快速增长阶段。预计2014年至2016年公司收入将保持30%以上的复合增长率，同时公司受益于军品价格机制的调整，预计净利润的复合增长率将达到40% 核心观点 近日，直-18和直-20疑似在内蒙古海拉尔进行寒区测试的照片被媒体公开。这是直-20自2013年12月首飞曝光后，第二次出现在公众视野内。而此前不久运-20进行寒区测试的照片也在互联网上流传。在武器装备研制过程中，新的机型基本上都是在设计基本定型后才会进行环境适应试验。据此推测，目前直-20型直升机或已完成整体研发，距定型与列装时间应该不久，我们预计，直-20有望在2015年下半年开始小批量生产，2016年进入部队试用。 作为10吨级通用直升机，直-20可能演化出运输、突击、搜救、反潜等多个型号，成为未来装备量最大的直升机。根据美军对黑鹰直升机的采购量进行推测（占军用直升机总数40%以上），我们预计直-20的最终装备量将超过1000架。 与直-20同时出现的直-18是直-8系列的最新型号，在直-8F的基础上进行了优化设计，最大起飞重量14吨。而在2015年1月直-18成功进行高原测试的情况被央视披露，成为少数具备高原性能的国产直升机。目前，陆军航空兵的大型直升机主要为进口俄罗斯的米-17/171系列，预计直-18完成定型后将填补国产大型直升机的空白，其列装规模不低于500架。 财务预测与投资建议 我们认为，新机型的曝光将提升市场对中直股份的业绩预期，预计14年至16年EPS分别为0.62元、0.90元和1.31元。中直股份未来将受益于陆军航空兵扩编、低空开放和军品定价机制调整等多重因素，我们对公司未来的发展前景持乐观态度，给予15年60倍的估值，目标价54元。详细内容可参见我们之前的深度报告。 风险提示 军机列装进度不及预期，军机研发进度不及预期，低空开放进程不及预期。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年02月05日） 46.47元 目标价格 54.00元 52周最高价/最低价 47.31/24.32元 总股本/流通A股（万股） 58,948/39,265 A股市值（百万元） 27,393 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2015年02月05日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 10.3 22.2 21.1 65.2 相对表现（%） 13.6 29.7 -13.4 12.3 沪深300（%）% -3.3 -7.5 34.5 52.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 相关报告 谱系化的直升机平台，受益行业黄金发展期 2014-12-31 -27%0%27%55%82%14/0214/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/01中直股份沪深300中直股份 600038.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中直股份动态跟踪 —— 直-18、直-20同时亮相，新型号批产在即 2 我们区别于市场的观点 市场主要观点认为军工股的主要驱动因素是以资产注入，公司的成长性只是次要因素，行业的可研究性较低。并且，中直股份由于上游涡轴发动机技术的落后，短期难以快速增长，业绩面临瓶颈。 我们的观点：（1）当大量的优质核心资产进入上市公司后，军工股将出现分化，市场上具有价值的军工股将是市场空间巨大，成长性突出，拥有核心技术优势和垄断地位的上市公司，而中直股份完全符合以上条件。（2）中国的军用直升机数量仅为美国的七分之一，而由于严格的航空管制因素，民用直升机的数量几乎可以忽略不计，而随着军队编制体制的改革以及低空开放的推进，军用和民用直升机的需求都将进入爆发期，未来10年中国军用和民用直升机的市场规模将分别达到3000亿元和1000亿元。（3）中航工业集团近年来在直升机整机制造的上游——涡轴发动机领域取得一系列技术突破，制约直升机研制的核心瓶颈已经被打破，因此未来几年直升机行业将进入黄金发展期，故推荐行业龙头中直股份。 关键假设 （1）在未来的军队编制体制改革中，陆军航空兵将成为重点建设兵种进行大量扩编，各型直升机将大规模地列装部队，预计规模可能会达到现有基础的2到3倍以上。 （2）低空空域开放有望于2015年突破，民用直升机产业将大规模放量。 股价催化因素 （1）低空开放政策近期内落地。（2）新型直升机立项、试飞、生产。 估值和目标价格 我们预计公司14-16年EPS分别为0.62元、0.90元和1.31元，给予公司15年60倍的估值，目标价54元。 风险提示 军机的列装进度不及预期，军机的研发进度不及预期，低空开放进程不及预期。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中直股份动态跟踪 —— 直-18、直-20同时亮相，新型号批产在即 3 图表目录 图 1：直-18和直-20寒区测试照片 .............................................................................................. 4 图 2：直-18高原测试照片 ........................................................................................................... 5 表 1：中美直升机型号编制对比 ................................................................................................... 5 表 2：中直股份估值预测.............................................................................................................. 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中直股份动态跟踪 —— 直-18、直-20同时亮相，新型号批产在即 4 近日，直-18和直-20疑似在内蒙古海拉尔进行寒区测试的照片被媒体公开。这是直-20自2013年12月首飞曝光后，第二次出现在公众视野内。而此前不久运-20进行寒区测试的照片也在互联网上流传。 图 1：直-18和直-20寒区测试照片 资料来源：网易新闻，东方证券研究所整理 在武器装备研制过程中，新的机型基本上都是在设计基本定型后才会进行环境适应试验。据此推测，目前直-20型直升机或已完成整体研发，距离最后定型与装备部队的时间应该不会很久，我们预计，直-20有望在2015年下半年开始小批量生产，2016年进入部队试用。 作为10吨级通用直升机，直-20可能演化出运输、突击、搜救、反潜等多个型号，成为未来装备量最大的直升机。根据美军对黑鹰的采购量进行推测（占军用直升机总数的40%以上），我们预计直-20的最终装备量将超过1000架。 与直-20同时出现的直-18是直-8系列的最新型号，在直-8F的基础上进行了优化设计，最大起飞重量14吨。直-18最早出现在辽宁号航母上，分为预警型、反潜型和遥远输送型等多个型号。而在2015年1月直-18成功进行高原测试的情况被央视披露，成为少数具备高原性能的国产直升机。目前，陆军航空兵的大型直升机主要为进口俄罗斯的米-17/171系列，预计直-18完成定型后将填补国产大型直升机的空白，其列装规模不低于500架。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中直股份动态跟踪 —— 直-18、直-20同时亮相，新型号批产在即 5 图 2：直-18高原测试照片 资料来源：环球网，东方证券研究所整理 表 1：中美直升机型号编制对比 美国 中国 型号 数量 型号 数量 侦察直升机 OH-58C/D/E 665 Z-11 44 攻击直升机 AH-64D/E 709（48） Z-10 74（10） AH-1W/Z 159（158） Z-19 48 通用直升机 UH-60系列 2636（802） Z-9 270 运输直升机 UH-1H/N/Y 266（80） Mi-17/17系列 232（20） CH-46E 74 S-70 20 CH-47D/F 605（146） Mi-8 8 CH-53E/K 177（227） Z-8 75 V-22 210（225） 其他 TH-67 294 Ka-28 17 UH-72 275（72） Ka-31 2（7） MH-6C/H/M 46 EC-120 93（57） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请