请务必阅读正文之后的重要声明部分 大 北 农(002385.SZ) 平台崛起、互联转型，千亿市值扬帆起航 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：25.2 分析师分析师 谢刚陈奇 S0740510120005s0740514070005021-20315178021-20315189xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn2015年2月2日 基本状况 总股本(百万股) 1664.98 流通股本(百万股) 1664.98 市价(元) 17.98 市值(百万元) 29936.39 流通市值(百万元) 29936.39 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 10,639. 16,661. 19,632. 29,585. 38,361.营业收入增速35.78% 56.60% 17.84% 50.70% 29.66%净利润增长率 34.01% 13.93% 9.13% 55.24% 32.11%摊薄每股收益（元）0.840.47 0.51 0.791.04前次预测每股收益（元）0.840.47 0.51 0.791.04市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 25.6534.82 22.89 14.8311.27PEG 0.752.50 2.51 0.270.35每股净资产（元）5.073.07 3.49 4.275.05每股现金流量（元） 0.870.32 0.87 0.821.13净资产收益率16.61% 15.28% 14.70% 18.53% 20.61%市净率 4.265.32 3.37 2.752.32总股本（百万元）801.60 1,637.8 1,637.8 1,647.3 1,654.4备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  优质农业白马股的千亿市值成长之路：数据显示，过去8年大北农收入以年均36%的高速增长至190亿元，而利润水平复合增长32.7%至8亿元。不管从规模、效益等角度，公司都已成为国内饲料行业领头羊水平，而且在企业文化、产品结构、服务模式、组织架构、农业互联方面均引领行业的发展方向。未来5-10年，随着平台战略和智慧大北农战略深入推进，大北农产业业态有望从一个饲料、兽药、疫苗、种子产品的提供商进化成为高科技、互联网化、类金融的现代化农业综合服务商。预计届时公司总体净利润达到50-60亿元，按照正常15-20X，市值空间将达到900-1000亿元。  就产业趋势而言，充分市场化竞争的饲料行业，其业态进化发展日新月异，细分之下，白银时代正在裂变出创新性商业模式的投资机会：饲料3.0时代（2013-2020年）——平台型公司崛起和互联网转型。幸运的是，与之同步，大北农的发展战略已经从差异化战略升逐步级为平台战略和农业互联网战略。  大北农平台战略毋庸置疑确实在加速推进中，从而导致竞争优势继续强化，成为未来其撬动成长的杠杆。（1）合伙人制的创客化团队构建了其团队建设体系、组织模式以及激励方式等方面的平台型组织优势，当前2014年大北农已经拥有一支总人数超过2.7万人的扁平化的创业团队。（2）研发和需求正反馈的类定制化模式构建其强大产品和综合服务能力（包括农业信息化服务），导致公司总是坚守“高端、高档”的产品和服务定位挖掘高附加值。（3）公司平台化已经第一步：畜禽链价值链内化（财富事业共同体），未来将成为创业平台和农业服务平台，例如公司2020年实现 “百千万财富工程”。  在此基础上，未来5-10年传统业务成长逻辑清晰：畜禽链稳健成长，而种业或是惊喜。（1）畜禽链综合服务的产品线丰富和全国化扩张，带来服务产品量增超越行业增速，推动公司市场份额继续提升。从毛利率、费用率、全国化和并购等角度分析，大北农养殖综合产品利润有望达到20-25亿元（CGRA=18%）。饲料 证券研究报告投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -投资价值分析报告 （2）在天优华占和农华101等种子盈利贡献依然稳步提升背景下，拉动公司种子业务销售额年均增长近10-15%。在生物育种方面公司走在行业前列，大致匡算下，若生物育种逐步推广，有望贡献利润10-20亿。  随着农信集团成立，“智慧大北农”生态圈蔚然成型，未来将成为农业服务平台，并至少贡献利润15-20亿元。（1）以畜禽链和种植链管理（以智农ERP云服务为核心）为入口尽可能控制产品和信息资源，同时嫁接农村交易平台和金融服务平台；（2）在此背景下，大北农原有成长模式由猪管网等一系列综合信息化服务来增加客户粘性驱动饲料疫苗等成长，转变成在开放模式下公司利用价值链中搜集到的大数据和入口价值等直接以供应链金融、农资电商等形式变现。其中智农网平台带来服务费用收入，盈利空间超过10亿元；同时以农信集团为单独农村金融服务商，开启畜禽产业链供应链金融，利润空间约5亿元（详细测算见正文）。  关于“智慧大北农”未来设想：占据多产业链入口，打造一个航母级的农业生态平台公司。未来大北农致力于扩展销售品种，通过公司的平台打造多产业链入口，争取打造成为最完善的农村垂直电商、最可性的农村金融服务、最便捷的移动互联APP服务的航母级农业生态平台。  而从周期视角看，2015年起大北农恢复高增长，预计Q2是加速起点。考虑到2014年低基数，我们认为公司今年业绩增速超过40-50%是大概率事件，其中收入增长30-40%、毛利率提升0.5-1%、费用增速控制在15%以内；并且2015年2季度都将是行业盈利弹性扩张之时，而大北农作为行业龙头弹性更大。  最后，我们预计公司2014-16年收入分别为196.3、268.9、351.7亿元，增速为17.84%、36.9%、30.7%，净利润为8.16、11.7、16.3亿元，增速为6.1%、44.4%、38.5%，2014-16年对应EPS为0.5、0.72、1元。综合相对和绝对估值结果，大北农合理价格区间为24.92-25.2元，对应35x15PE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -投资价值分析报告 内容目录 大北农——优质农业白马股的千亿市值成长之路 .............................................. - 7 - 静态财务指标的启示：大北农盈利能力优、运营攻击性强 ......................... - 8 - “没有成功的企业、只有时代的企业”——饲料龙头成长的产业逻辑和未来趋势 - 9 - 饲料行业进入3.0时代，平台崛起和互联转型是趋势 ................................ - 9 - 优质饲料龙头弯道超车的秘诀：差异化战略——与双胞胎、海大集团对比分析- 11 - 全视角对比优势公司差异化战略和成长性——与金正大比较 ................... - 12 - 平台化战略加速推进，构建强大竞争优势 ....................................................... - 14 - 平台化战略综述：组织创客、需求定制和企业平台——以小米为例 ........ - 14 - 大北农平台优势之组织：合伙人制的创客化团队 ..................................... - 16 - 大北农平台优势之产品：研发和需求正反馈的类定制化模式 ................... - 18 - 平台化第一步：价值链内化，未来将成为创业平台和农业服务平台 ........ - 22 - 传统业务分析：畜禽链成长逻辑清晰，种业或是惊喜 ..................................... - 24 - 综合服务产品线丰富和全国化扩张，推动市场份额提升 .......................... - 24 - 饲料行业兼并整合浪潮来临，公司加速优秀资源引进 .............................. - 28 - 研发实力领先，种业业务或将依靠生物育种起飞冲天 .............................. - 29 - “智慧大北农”生态圈蔚然成型，未来将成为农业服务平台 .............................. - 32 - “智慧大北农”探析：加速入口导流、管理+交易+金融生态圈雏形显现 . - 32 - 智慧大北农盈利模式探讨：重构价值链，产品+服务双层变现渠道 .......... - 36 - 智慧大北农未来发展方向：高科技、互联网化、类金融的现代农业综合服务商- 38 - 周期视角：2015年起大北农恢复高增长，预计Q2是加速起点 ...................... - 40 - 畜禽链景气预判：2015年猪价微蹲起跳、呈“”形状 ......................... - 40 - 畜禽景气回升滞后传导，2015年Q2起大北农将迎来高增长 .................. - 41 - 盈利预测、估值和投资建议 ............................................................................. - 43 - 盈利预测 .................................................................................................. - 43 - DCF估值法：25.12元 ............................................................................ - 43 - PE相对估值法：24.92-25.2元 ............................................................... - 43 - 投资建议 .................................................................................................. - 44 - 风险提示 ......................................................................................................... - 44 - 图表目录 图表1：过去八年大北农收入年均复合增长36.12%，一举成为行业龙头 ......... - 7 - 图表2：预计大北农未来3年收入复合增长32% .............................................. - 8 - 图表3：预计大北农未来3年毛利复合增长31% .............................................. - 8 - 图表4：2009年至今大北农ROE处于行业内领先水平 .................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -投资价值分析报告 图表5：大北农净利润率水平高过行业平均2-3PPT ...