信用风险决策参考

信用风险决策参考 “大佬”参与投资下的保险业格局正在发生变化 低价囤油未必稳赚不赔 注册制或成并购降温重要推手 第1937期 2015年2月1日 Anbound & Information， Page 1 信用风险决策参考 “大佬”参与投资下的保险业格局正在发生变化 分析结论： 众所周知，巴菲特的一个著名投资理论就是将保险公司看做是“永远不死的奶源提供者”，而伯克希尔哈撒韦已然就是一家保险公司。在国内，巴菲特的“门徒”们也丝毫不掩饰自己对这一模式的推崇。于是，一场场关于保险业的资本大戏开始轮番上演。在这轮保险圈的股权转让潮中，有三个特点值得特别关注，首先是更多的及更雄厚的资本参与，二是参与者不再像早前钟情新公司、小公司、拿牌照，而是意欲深度参与保险业，三是保险公司股权价格的提升。值得注意的是，在一轮又一轮的股权转让潮中，保险股权标的的价格也不断提升。供需决定价格，需求旺盛情况下，保险股权的价格一定会不断上升。另外，上市保险公司的估值一直偏低，之后随着行业的不断发展肯定会再提升。（ALEQ） 分析过程： 2014年，新“国十条”高调出炉，要实现世界保险强国梦。在这一年，险企在各领域动作频频，黑马上演抢筹大战、险资出海淘金、产业链延伸至养老健康领域。2015年1月26日，保监会主席项俊波在全国保险监管工作会议上称，新“国十条”与商业健康险的顶层设计翻开了保险业加快发展和走向腾飞的新篇章。“全保会”频频传出“首次”，保险业总资产首次突破10万亿元大关，保费收入首次突破2万亿元，预计利润首次突破2000亿元，投资收益率创下五年新纪录。2014年保险业不断调整结构，一方面加强保障，另一方面也不否认保险的金融属性，在理财市场大行其道。保险业总资产突破10万亿元大关。保险业增速达17.5%，是国际金融危机以来最高的一年。其中，财产险保费收入7203亿元，同比增长16%；人身险保费收入1.3万亿元，同比增长18.2%。 在投资方面，保监会采取了“放开前端，管好后端”的原则，放开了尽量多的投资渠道来满足险企的投资需求，目前不动产、债权、股权、信托计划、资产证券化产品等均成为险企掘金之地。再加上去年下半年股市出现阶段性回暖，险资抓住了这一难得的机遇，加仓明显。保险资金运用2014年实现收益5358.8亿元，同比增长46.5%，创历史新高。保险资金投资收益率6.3%，综合收益率9.2%，比上年分别提高了1.3和5.1个百分点，均创5年最好水平。不过，尝到甜头的险资仍需要警惕无形的市场风险，如经济金融领域的风险变化将更加直接地影响保险资金运用。 目前，我国保险公司已经成为资本市场的重要机构投资者和国家重大基础设施建设的重要资金提供者。到2014年底，保险资金发起基础设施投资计划1.1万亿元，较年初增长56.8%，其中投资1072.5亿元参与棚户区改造和保障房建设。如此看来，也就不难理解，为什么去年以来险资另类投资占比持续大幅增长了。 近期，一直沉寂很久的国内保险业一时间变得“喧闹起来”。1月27日，时代万恒的一则公告引发市场关注，焦点则是落在了前首富王健林身上。该公告显示，时代万恒持有的百年人寿保险公司1亿股股权挂牌出让公示期满，意向受让方为大连万达集团，交易价格为1.225亿元，目前尚未签署转让协议。由此不难看出，王健林正继续计划在扩大其在百年人寿中的持股，这也是其继从国电电力手中获得百年人寿1亿股股份后的再增持。时间再往前倒推几日，新华保险因被传大股东中央汇金公司将转让不低于10%的股权给阿里巴巴而停牌。除去上述两例外，近期国内富豪对于保险业的出手，还包括了“泛海系”筹划收购民安财险，刘益谦“腾挪”国华人寿，万向三农将所持有的民生人寿股股份转让给万向控股，黄光裕家族与内蒙君正在华泰保险15%股权争夺战中惜败等。这还没包括泰康人寿、幸福人寿、海康人寿等公司的股权转让。从上述“大佬们”频频出手足见他们嗅觉之灵敏。 Anbound & Information， Page 2 信用风险决策参考 低价囤油未必稳赚不赔 分析结论： 尽管油价下跌是抄底的好时机，但囤油的风险仍旧是有的。正如世界第四大独立石油交易商瑞士Mercuria发言人Matt Lauer指出的，世界原油产量可能只需下降3%，这个市场（通过存储原油获利）就会出清。另外，“原油存储生意”的存在也令油价市场更加动荡。理论上，当生产商生产出来的原油仍有地方可以存储时，油价可能维持低位；直至存储空间已满，生产商最终被迫放缓产能。从这个意义上讲，假定需求不变，价格终将反弹，但目前交易商扩大囤油的举动改变了上述逻辑的前提。过去五年欧洲的原油存储容量扩充了30%，而目前交易商仍在继续扩大存储规模。未来油价走势预计会非常波动，油价很难反弹至100美元/桶，而期货溢价则将进一步加深。（ALEQ） 分析过程： 自从去年下半年油价下跌以来，世界各地的公海上漂浮着越来越多的大型邮轮。这些油轮的使命只有一个：储存原油，待油价反弹后卖出，为石油交易商赚钱。这种操作法利用了一种在业内被称作“期货溢价”(Contango)的市场状况，即一种大宗商品的现价低于未来交割的价格。这吸引石油交易商以目前低廉的价格买进原油，囤积，然后卖出未来交割的期货合约，借此锁定获利。《华尔街日报》援引休斯顿大学金融教授Craig Pirrong的话表示，这是赚钱最容易的途径之一，从交易角度看也很有意思：这是维托尔(Vitol)、嘉能可(Glencore)和托克(Trafigura)等大型石油交易商的反周期利润来源。 早在去年9月份油价下跌至100美元以下时，中石化旗下的联合石化(Unipec)就被曝出租赁了世界最大的超级油轮TI Europe在海上储存原油。路透当时报道称，供给增加和油价下跌推动原油交易商存储的原油规模达到了金融危机后的最高水平。如今，随着油价继续下跌，世界各地越来越多的石油交易商转向这一生意经。据《华尔街日报》报道，大型原油交易公司维托尔预定了TI Europe的姊妹船TI Oceania来存储原油。建造这艘容量达320万桶的大型油轮的本意是为了大规模跨洲运输，而2015年的多数时间里，这艘满载着原油的超级油轮可能只会停留在新加坡附近的海岸上。除了维托尔，其他原油商如科氏集团、皇家壳牌和托克等也都预订了油轮，足以帮助它们在海上储存原油一年时间。包括维托尔在内的这些石油交易商租赁的油轮够储存超过300万桶的原油，而且这些油轮中多数都是过去几个月预订的。这跟2009年时的情形非常相近。2008年12月，油价从当年7月份时的146美元/桶暴跌至约50美元/桶。这期间交易商不停买进原油，囤积起来等待价格反弹。到了2009年底，价格几乎从一年前的最低点上涨了一倍，交易商从出售囤积的原油中大赚了一笔。《彭博商业周刊》1月22日援引一家公司的债券募集说明书称，世界第五大独立石油交易商，当年狂赚了6.21亿美元。除了在海上囤积石油，原油交易商也增加了陆上原油的储存量。报道称，美国最大的储存中心——俄克拉荷马州库欣(Cushing)的原油储存量自去年8月至今增加了85%，达到了3300万桶。花旗银行数据则显示，去年中国沿海储存基地已经被战略性原油储备填满。不过，这种看似有利可图的储存生意经并不是完全毫无风险。期货市场数据显示，2008年油价触底时，未来六个月交割的期货合约价比现价高出了11美元/桶；而目前，2015年9月交割的期货合约价大概比现价高6美元左右。若原油产量下降，哪怕只是一点点，现在的原油价格可能会迅速攀升，抹掉储存原油可能获得的收益。 值得注意的是，2013年我国的石油进口依存度约为57.7%，继续逼近60%，进口依存度高企。因此，在低油价时期，趁机增加原油进口量可谓必然之举措。不光是石油贸易商囤油，石油储备也借着低油价储备了更多的原油。从长线来看，国家战略安全角度出发，现在是原油低点。短线从经营操作上看，囤油正在成为很多石油公司和贸易商的共识。 Anbound & Information， Page 3 信用风险决策参考 注册制或成并购降温重要推手 分析结论： 2014年并购井喷在A股市场历史上可谓“前无古人”，这一年的火爆场景恐怕也将会“后无来者”。随着注册制推进、新三板分流等因素的影响，A股并购市场2015年或迎来分化，有可能将经历一场去伪取真的过程。2015年，并购市场还会保持一定的热度，但会逐步回归理性，大部分上市公司不会再像2014年那样盲目地做跨行业并购和以减持为最终目的炒作性并购。2014年并购市场火爆主要有两部分原因：一方面，对上市公司来讲，外延式并购成为让企业短期迅速做大做强的重要手段，开始广泛流行；另一个重要原因就是IPO暂停以及恢复后排队家数较多导致很多企业短期无法上市，只有选择并购或借壳。值得注意的是，注册制下IPO效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO溢价率等因素影响，活跃度趋向下降。注册制出台势必会使证券市场供应量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值。（ALEQ） 分析过程： 2014年是A股并购案例井喷之年。在过往的并购案例之中，不仅有并购标的业绩不及预期的情况，就连许多重组承诺也“放空炮”，一些并购标的甚至成为上市公司的业绩拖累。随着众多并购的实施完成，一些高溢价、高承诺的美丽外衣或将被“剥落”，那些曾被忽略掉的并购“地雷”也随时有被引爆的可能。特别是2014年火爆的文化影视类并购，讲故事拼“市梦率”的不在少数，恐将成为“地雷”高发区。 前海梧桐并购基金总裁谢文利发文指出，2012年完成的重大资产重组，约有15%的上市公司注入资产未能达到承诺业绩；2013年，按相关上市公司注入资产2014年前三季度已实现的业绩进行测试（假设并购前资产盈利能力未发生改变），其中约有26%的注入资产业绩实现比例未达到40%，可能较难达到承诺业绩。 查询历史，2013年最为火爆的游戏业并购，在2014年上半年便被曝出十余家企业完成业绩目标进度较低的消息。华谊兄弟并购的银汉科技在2014年5月份并表，银汉科技2014年上半年净利润为3374.86万元，仅为全年承诺净利润1.43亿元的24%。奥飞动漫并购的方寸信息和爱乐游信息均在2014年上半年并表，但报告期内净利润分别仅为120.88万元和-428.84万元，而两家公司的全年业绩承诺分别为扣非净利润3500万元和3905万元。影视行业多家公司近年完成的收购案例中，同样存在难以完成业绩承诺的可能性。借壳江苏宏宝的长城影视2014年中报显示，公司1~6月份实现净利润3945.09万元，同比增长6.72%。这个数字仅为对应承诺值的19.03%。 值得一提的是，倘若仅是业绩未达标还好，一些并购标的非但不能盈利，反而成为了上市公司的业绩包袱。2011年年底，金利科技以总价3.7亿元购买了宇瀚光电100%股权。在交易之初，交易方康铨贸易承诺，宇瀚光电2011年~2014年的扣非净利润不低于4320万元、4014万元、4497万元和4728万元。若未达到，康铨贸易优先以认购的股份进行补偿；不足时，由康铨投资进行现金补偿。该项交易最终在2013年完成并成功并表，但宇瀚光电当年未能达到业绩承诺，由此触发了补偿。2014年，金利科技预计年度净利润为-1.09亿元~-1.36亿元。由于宇瀚光电经营业绩未能达到预期，其经济价值没有得到体现，金利科技对其投资形成的商誉拟计提减值准备，预计计提1.12亿元~1.32亿元。此外，公司对存货计提跌价准备约1000万元，其中宇瀚光电2014年10月~12月产品良率低，导致毛利率下降，造成净利润减少约200万元。更为“悲剧”的是，由于对业绩补偿进展情况未及时履行信息披露义务，深交所于去年12月对金利科技及公司相关责任人给予通报批评的处分，这期间，公司大股东多番减持而造成违规，也一并遭到深交所通报批评。 Anbound & Information， Page 4 信用风险决策参考 声 明 上述信息均来源于安邦集团研究总部研究员认为可信的公开资料，但安邦集团对所引用信