预告2014年业绩同比下滑55%-60%，降幅较前三季收窄

Company Update China Research Dept. 阿 2015年01月30日 李晓璐 C0049@capital.com.tw 目标价(元) 20.00 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A股价(2015/1/30) 21.51 上证综指(2015/1/30) 3210.36 股价12个月高/低 25.32/12.59 总发行股数(百万) 865.85 A股数(百万) 865.85 A市值(亿元) 186.24 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司(69.97%) 每股净值(元) 4.54 股价/账面净值 4.74 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -6.2 30.8 35.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2014-7-23 15.74 中性 2014-3-25 16.22 中性 产品组合 白酒 94.1% 配制酒 5.9% 机构投资者占流通A股比例 基金 3.8% 一般法人 70.7% 股价相对大盘走势 山西汾酒(600809.SH) Neutral中性预告2014年业绩同比下滑55%-60%，降幅较前三季收窄 结论与建议： 公司预告2014年净利润同比下降55%-60%，4Q单季经营状况有所好转，但反转尚待时日。汾酒主力产品在100元-300元之间, 考虑到五粮液的营销重点正在向300元左右的产品转移，且零售价格不断下调，汾酒面临的竞争压力还在加大。当前股价对应2015年PE为58倍，估值偏高，维持中性评级。 „ 公司发布业绩预告，受白酒行业深度调整影响，中高端产品销售下滑，导致公司产品毛利率、净利润下降，预计2014年净利润同比下降55%-65%（2013年实现归属上市公司净利润9.6亿元，每股收益1.11元），降幅较前三季有所收窄。符合预期。 „ 照此推断，2014年公司实现净利润约3.36亿元至4.32亿元，4Q实现净利润盈利3300万元至亏损6300万元（2013Q4亏损2.26亿元），同比业绩改善。 „ 2014年公司产品价格没有大调整，重点对渠道库存进行了清理，使得主力产品的营收大幅萎缩，是业绩同比大幅下滑的主要原因。分产品看，预计青花瓷系列收入同比下降40%-50%，其中青花瓷30年营业收入同比下降60%。主打低端的玻汾增长较好，主要的市场在山西省内，预计全年增长幅度在30%以上。 „ 从全行业看，临近春节，五粮液和国窖1573加大促销力度，零售终端价格纷纷下滑以放量，对原有中档白酒品牌造成很大的压力。公司主力产品的价位在100-300元区间，2014年公司并未对产品价格进行调整，在行业竞争压力不断加剧的背景下，我们预计2015年汾酒产品的价格下调的可能性大。 „ 2014年公司高管人事调整被外界视为体制机制转型的信号，国企改革被寄予厚望，但目前尚未有实质性政策出台，预计仍待时日。 „ 综上，维持公司盈利预测，预计公司2014年、2015年将分别实现净利润4亿元和3.13亿元，分别同比下滑58%和下滑21.7%，对应的EPS为0.46元和0.36元。 年度截止12月31日 2010201120122013 2014F2015F纯利 (Net profit) RMB百万元 494 781 1327 960 400 313 同比增减 ％ 39.30 57.85 70.05 -27.64 -58.39 -21.74 每股盈余 (EPS) RMB元 0.57 0.90 1.53 1.11 0.46 0.36 同比增减 ％ 39.30 57.85 70.05 -27.64 -58.39 -21.74 市盈率(P/E) X 37 23 14 19 46 58 股利 (DPS) RMB元 0.50 0.50 0.80 0.35 0.15 0.12 股息率 (Yield) ％ 2.38 2.38 3.81 1.67 0.63 0.46 Company Update China Research Dept. 2 2015年1月30日 图1：汾酒营收及净利润情况 单位：百万元 1,0226699242,2141,6021,4351,2282,7951,2691,2407821,5577427101534973493294457847522342003421839-226-50005001,0001,5002,0002,5003,0002Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q14营业收入归属母公司股东的净利润(百万元） 资料来源: 公司公告、群益证券 图2：汾酒利润率情况 单位：% 18%-29%66%76% 78%76%77%75%76%69%77%75%74%70%71%62%15%7%8%22%18%32%7%27%16%22%2%5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q14GMNM 资料来源: 公司公告、群益证券 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) Company Update China Research Dept. 3 2015年1月30日 附一：合幷损益表 百万元 2010 201120122013 2014F2015F营业收入 3017 4488 6479 6087 5364 4549 经营成本 706 1077 1634 1518 1609 1365 营业税金及附加 513 811 1083 990 996 845 销售费用 581 921 1378 1667 1709 1449 管理费用 304 320 429 460 561 476 财务费用 -4 -12 -43 -40 -46 -39 资产减值损失 27 4 -18 8 6 0 投资收益 0 1 0 0 0 0 营业利润 889 1366 2015 1485 529 454 营业外收入 3 4 5 4 8 7 营业外支出 25 32 54 49 19 0 利润总额 867 1337 1966 1441 517 461 所得税 265