信用市场每周评论：城投债评级下调风险或加大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 b[Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场每周评论 2014年1月26日 信用市场每周评论（2014-1-26） [Table_Title] 城投债评级下调风险或加大 [Table_Summary] 投资要点： 基本面分析：  鄂尔多斯相关城投债被密集调降评级，或折射未来评级窘境。2014年末，鄂尔多斯相关城投债信用评级被密集下调，其中鹏元下调12鄂华研AA-至A，联合下调12东胜债AA至AA-，并下调11鄂城投债展望负面。我们认为，相关债券评级调降既有鄂尔多斯当地的区域性特点，也折射出城投类债券信用风险有所上升的现状。展望未来，受信用去政府化、财政纪律逐渐严明，以及部分区域财政收入增速将明显下滑影响，城投债评级下调的风险将高于上调风险，这与过去城投评级多升少降的历史将形成鲜明反差。  城投债未来评级下调的风险主要集中在四个方面：一是资产无偿剥离风险，随着地方融资平台功能逐渐分化，此块风险有增无减；二是地方财政收入下滑所致的原有平台的债务偿还能力下降，财政收入增速下滑明显的区域有东北三省、内蒙古和山西；三是商业地产收入占比较大的平台公司其债务纳入地方政府性债务的概率较小，加之近几年部分城市房地产收入波动较大，其主业风险也是评级可能被调降的重要因素；四是PPP扩容后相关公司政府信用显性撤出，存在资质向下迁移的风险。因按照351号文规定，凡是引进PPP的城投平台将不纳入地方债务，地方政府信用将显性撤出，在主营业务没有强力支撑的背景下，所发债券评级下调风险加大。  资源衰退型地区的城投风险首当其冲。比较2013年6月审计结果中各地债务率以及纳入比率的情况，我们认为资源衰退型省份内蒙古和黑龙江城投债未来评级下调将凸显，通过梳理比较，我们正文挑选了哪些城投债可能被评级下调。 市场回顾：  一级市场——净供给回落。中票净供给下降，城投债发行回暖。  二级市场——利率延续下行，利差变动分化。上周收益率曲线整体下行，其中1年期品种收益率下行幅度略大，AA-级别收益率下行17BP，其次为3年期，普遍下行约5BP，而5年期债券收益率下行则介于3-4BP之间。上周1年期AA-评级债券利差收窄幅度较大，达到13BP，3年期个评级债券利差收窄幅度在3BP以内，而5年期债券利差出现小幅扩大。 信用策略：  资金面短期宽松无忧。央行于上周四进行了500亿元的7天期逆回购操作，中标利率为3.85%。上次央行进行逆回购操作是在2014年1月，此次时隔一年之后的逆回购重启加上MLF的续作可进一步从政策层面确认了短期资金面宽松的局面。  谨慎对待城投债发行回暖。近期城投债发行回暖明显，发行主体大多为区县级别的城投公司，且外部评级基本延续了对政府信用进行考量的评级思路。但43号文已明确了政府、企业信用分离大趋势，在地方债务清理甄别结果未名的过渡期内，我们对城投债继续持谨慎态度，并不排除未来评级机构在地方债务甄别明晰后对部分财政收入下滑明显城投债进行集中评级下调的风险。我们建议关注估值已反映其潜在风险的产业债配臵机会。 [Table_Author] 作者 署名人：杨萍 S0960514020001 0755-82026922 yangping@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn [Table_Report] AAA 利差走势 相关报告 债券市场点评报告（2014-1-19）—房企债，仍可精挑细选 2014/1/19 债券市场点评报告（2014-1-12）—“佳兆业”事件冲击房企海外融资 2014/1/12 债券市场点评报告（2014-12-30）—油价跌，煤制油债券影响几何？ 2014/12/30 债券市场点评报告（2014-12-21）—43号文山东落地 2014/12/21 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 一、 城投债评级下调风险或加大 1.1 回顾近期城投平台被评级下调 2014年末，鄂尔多斯相关城投债信用评级被密集下调，其中鹏元下调12鄂华研AA-至A，联合下调12东胜债AA至AA-，并下调11鄂城投债展望负面。我们在2015年年度策略中就指出，需关注城投债未来流动性风险以及评级下调风险，而鄂尔多斯相关债券评级调降既反应了当地的区域性特点，也折射出城投类债券信用风险有所上升的现状。 过去三年城投债信用评级升多降少。从对2012-2014年城投债评级调整的情况来看，评级公司对于城投债以评级上调为主，评级下调较少，2012-2014年，债券评级上调个数分别为347只、299只和264只，虽然呈逐年下降的趋势，但是其上调的绝对数量远远多于下调的债券数量——因为相比之下债券评级下调个数分别为 13只、27只和19只。（图 1） 图 1：2012-2014年评级上调和下调个数 图 2：2012-2014年评级下调原因分类 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 通过比较，我们发现，评级上调的原因较为简单，一般都是新增公司股权或者土地注入，使之资产变大，偿债能力增强，而评级下调原因主要是以下四个方面，第一：资产无偿剥离；第二；区域经济或者财政收入增速放缓明显；第三，房地产收入占比较大，收入波动大；第四，股东变更。 在这几个原因中，资产无偿剥离占比较大，例如2013年债券评级下调的10广州建投债，2014年债券评级下调的10南通产控债等，均是由于下属公司资产无偿剥离而至偿债能力下降的评级下调，但需要注意的是在2012年和2013年评级下调的原因只有资产无偿剥离，2014年开始评级下调的原因增加了财政收入减少和房地产收入占比较大，可能跟部分区域2013年和2014年财政收入下降较快以及城投债去政府化趋势加大有关。 我们觉得未来评级下调的风险主要集中在以下四个方面：一是资产无偿剥离，随着地方融资平台功能逐渐分化，公益性项目发债以地方政府为主，原有平台必定经历资产剥离的各种变动，此块风险有增无减；二是财政收入下滑所致的原有平台的债务偿还能力下降，虽然未来非公益性平台的债务偿还不纳入地方预算，但是过渡期内，地方财政收入的大小仍与平台偿债能力息息相关。而近两年评级下调的集050100150200250300350400201220132014债券调高债券调低资产无偿剥离, 46.15%房地产收入占比大, 30.77%股东变更, 7.69%财政收入减少, 15.38% 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 中区域内蒙古较为凸显，比如2013年下调的12内蒙高新债，2014年下调的12东胜债、11鄂城投债等，均是由于内蒙古区域地方财政收入下滑较大所致。三是商业地产收入占比较大的城投主体风险加大，例如2014年评级下调的14鄂华研、13津滨投等，首先，商业地产占比较大说明纳入地方政府债务概率较小，其次，近几年部分城市房地产收入波动较大，确实影响主体偿债能力，但是随着2015年房地产销售延续政策利好影响，销售较大下滑影响将较小，但需关注房地产业务较大可能剥离地方政府债务的影响。四是关注PPP扩容后资质迁移的评级下调风险，按照351号文规定，凡是引进PPP的城投平台将不纳入地方债务，算企业债务，所以未来此部分平台去政府化趋势更加明显，与原有的评级公司认为平台公司有隐性政府担保的逻辑冲突，因此有一定的评级下调风险。 表1、截至2014年1月末至2015年1月末城投债评级下调明细 债券代码 债券简称 发行人 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次主体评级 评级下调原因 124092.SH 12鄂华研 鄂尔多斯市华研投资集团 2014-12-31 A 负面 AA- 房地产收入占比大 1280468.IB 12鄂华研债 鄂尔多斯市华研投资集团 2014-12-31 A 负面 AA- 房地产收入占比大 1280024.IB 12东胜债 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团 2014-12-30 AA- 稳定 AA 财政收入减少 1180075.IB 11鄂城投债 鄂尔多斯市城市建设投资集团 2014-12-30 AA 负面 AA 财政收入减少 122727.SH ST东胜债 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团 2014-12-30 AA- 稳定 AA 财政收入减少 122913.SH 10通产控 南通产业控股集团 2014-11-11 AA 负面 AA 资产无偿划拨 1080061.IB 10南通产控 南通产业控股集团 2014-11-11 AA 负面 AA 资产无偿划拨 1280255.IB 12石经开债 新疆石河子开发区经济建设 2014-9-30 AA- 负面 AA- 财政收入减少 1380190.IB 13泰达建设 天津泰达建设集团 2014-8-26 AA- 负面 AA- 房地产收入占比大 124276.SH 13津滨投 天津滨海发展投资控股 2014-7-28 AA- 负面 AA- 房地产收入占比大 098029.IB 09津滨投债 天津滨海发展投资控股 2014-7-28 AA- 负面 AA- 房地产收入占比大 1380170.IB 13津滨投债 天津滨海发展投资控股 2014-7-28 AA- 负面 AA- 房地产收入占比大 1280008.IB 12津市政债 天津市政建设集团 2014-6-19 AA 负面 AA 房地产收入占比大 098029.IB 09津滨投债 天津滨海发展投资控股 2014-6-19 AA 负面 AA 房地产收入占比大 124276.SH 13津滨投 天津滨海发展投资控股 2014-6-19 AA 负面 AA 房地产收入占比大 1380170.IB 13津滨投债 天津滨海发展投资控股 2014-6-19 AA 负面 AA 房地产收入占比大 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 对于债权人而言，资产无偿划拨不可控，目前发改委对于发行人资产无偿剥离对债权人的保障程度较低，大部分平台资产划拨并没有征得债权人同意。对比来看，我们可控范围内需要关注的是经营性项目（例如商业地产）占比较大的发行人以及财政收入下滑较多的区域平台的评级下调风险。 下面我们将重点介绍下哪些区域GDP和财政收入增速下滑明显，有评级下调风险。 1.2 需关注GDP和财政收入增速放缓区域中低级别评级下调 由于12东胜债、11鄂城投债主体评级下调均是由于鄂尔多斯地区经济增速和 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 财政收入下降明显所致，鄂尔多斯产业经济中煤炭和房地产行业依赖性较大，属资源型城市，因此我们尤其需要关注资源型城市经济和财政收入下滑而至的评级下调风险。 GDP增速东北、山西、河北等省压力较大。从2014年前3季度各省GDP数据看（图3），黑龙江、山西、河北、辽宁等地的GDP增速偏低，从各省GDP增速与往年同期增速变动相比，云南、山西、黑龙江、天津等地增速降幅较大。需关注这些地区城投债的风险。 图 3：各省GDP增速（%） 图 4：各省GDP增速与往年同期变动（百分点） 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 财政收入辽宁、云南、黑龙江、吉林、山西增速放缓。从今年地方财政收支情况看，财政收入增速继续放缓，基于稳增长压力，财政支出则增长较快（图5），使得地方财政缺口加大。从各地前10月财政收入增速看，辽宁、云南、黑龙江、吉林、山西等地的财政收入增速较慢（图6）。 图 5：财政支出快于财政收入 图 6：各省财政收入增速 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 财政收入下滑的原因一般来自于两个方面，一是