第1页共12页动力煤现货与期货市场联动性专题分析一、动力煤现货市场表现及不同时间区间的特征分析图1环渤海动力煤5500大卡历史价格走势数据来源：Wind，先融研究表1环渤海动力煤指数5500大卡及动力煤期货上市前后价格统计数据最大值最小值平均值标准差极差变异系数动力煤历史853478631121.81723750.1930542动力煤期货上市前853531722.6997.2741283220.1346001动力煤上市后631478530.8337.2170871530.0701111表2环渤海动力煤指数5500大卡及动力煤期货上市前后价格波动率主要统计数据最大值最小值平均值标准差极差变异系数动力煤历史3.0772%-3.7740%-0.1592%0.01016396.8512%-6.38538动力煤期货上市前2.1951%-3.7740%-0.2148%0.00894375.9691%-4.164392动力煤期货上市后3.0772%-3.3847%-0.0352%0.01245476.4619%-35.41653数据来源：Wind，先融研究；注意：价格波动率ΔPt=ln(Pt)-ln(Pt-1),极差=最大值-最小值，变异系数=标准差/平均值，变异系数主要用于对比不同序列数据尤其是均值不同的序列的波动特征。因环渤海动力煤价格指数是动力煤市场交易结算的主要参考指标，而动力煤5500大卡又是动力煤期货主要的交割煤种，故此本文选取对应的数据的研究分析。整体看，2010年10月以来，环渤海动力煤指数5500大卡呈现震荡下行格局，期间存在一定短暂单边上行趋势，指数整体波动区间 第2页共12页位于[3.0772%，-3.774%]之间，而且衡量数据波动大小的标准差、极差和变异系数也比较大，表明该指数波动风险较大。因动力煤期货在2013年9月27日上市交易，加之期货对于现货市场存在一定程度的影响，故此本文将数据区间分为2010年10月13日至2013年9月27日和2013年9月27日至今来分析。这样就可以更好地对比分析两个时间段价格波动情况。首先，因上述时间区间内动力煤现货市场面临不同的情况，尤其是高价位阶段的过度波动和低价位的窄幅波动，如果单从绝对数据对比看，我们可能得出结论的参考意义不大。其次，价格波动率数据除了能够很好地规避绝对数据不足外，其良好的统计特征，尤其是对于价格自身波动程度的反映和对后期套期保值比率的测算都具有更高的价值。故此，本文也将通过分析价格绝对数据和相对价格波动率数据来得出相应的结论。通过对两个时间区间段的统计数据分析发现，本文发现动力煤现货市场相比上市前的市场发生以下几个方面的变化：（一）动力煤期货上市后价格波动程度有所加强。从价格波动率数据对比看，动力煤期货上市后的现货市场价格波动率区间有所扩大，波动率的标准差、极差和变异系数有所放大，且也分别高于全部历史价格和第一时间段对应的数据。这说明动力煤期货上市对于动力煤现货价格波动风险产生正向的增强作用，因动力煤期货保证金交易机制（投资资金大幅减小）和实物交割机制（保证动力煤期货与现货价格保持一致性）等特性增强 第3页共12页了市场流动性，更多的市场交易者直接或间接参与进动力煤市场中来，而非之前只有现货背景的市场主体参与动力煤市场。同时，动力煤现货商和贸易商及下游消费商也逐步通过动力煤期货市场进行相应的库存管理、点价交易和套期保值交易等，而且期货的套保交易较大程度提升了动力煤现货商对动力煤现货价格高波动性的容忍度。（二）动力煤期货上市后价格交投更为密集，交易更显连续性。从价格统计对比数据看，动力煤期货上市后的现货市场价格的变异系数得到很大程度的缩减，说明市场交投数据更为密集，市场交易更加连续，前期宽幅变化的市场价格逐步消失。首先，交投区间较为密集是因为近期动力煤价格已经跌至国内煤炭生产商的生产成本线附近，再继续深跌和探底的空间已经比较小，故而对比之前数据就显得交投区间密集；其次，动力煤期货本身T+0连续交易机制对于弥补动力煤现货市场流动性不足起到了非常重要的作用，市场流动性的大幅提升能够很好地缩小动力煤前期现货市场流动性的不足，因其对手盘可以在期货市场内寻找。通过上述研究发现，动力煤期货市场和现货市场存在很大概率的联动性。为此，下文将着重研究动力煤期货与动力煤现货之间的联动性关系特征，并对动力煤期货能够在关键点位引导现货市场走势进行着重说明和分析，最终得出研究结论。二、动力煤现货和期货的联动性分析（一）动力煤现货和期货联动性定性研究分析 第4页共12页图2环渤海动力煤5500大卡指数与动力煤期货连续和活跃合约收盘价对比走势数据来源：Wind，先融研究本文采集环渤海动力煤5500大卡指数、动力煤期货连续合约和动力煤活跃合约收盘价进行动力煤现货和期货的联动性分析。如图示，我们可以发现动力煤现货和期货价格存在较好的联动性，主要体现于以下两个方面：（1）两者趋势走势保持一致性。以环渤海动力煤5500大卡指数为基准，动力煤期货活跃合约和连续合约在动力煤现货价格震荡回升（如2013年9月27日至2013年12月和2014年7月底至2014年12月初）、震荡下行（如2013年12月至2014年2月）和盘整走势区间（如2014年2月至4月）都呈现出较为一致的走势。故而，从趋势一致性角度看，两者存在很好的联动性。（2）期货价格阶段性市场高点和低点出现的时间要早于现货市场对应的价格点位时间。以第一阶段上行周期看，动力煤期货价格（连续合约和活跃合约） 第5页共12页已经分别在2013年11月21日和25日达到阶段性顶部，而动力煤现货价格则迟于同年12月25日见顶；以后期的下行周期看，动力煤期货价格（连续合约和活跃合约）已经分别在2014年3月17日和10日达到阶段性底部，而动力煤现货价格则迟于同年3月24日回至底部区域。这种特征表明期货市场对于引导现货市场价格起到关键性作用，尤其是期货价格对于反映现货市场远期价格的作用至关重要。（二）动力煤现货和期货联动性定量研究分析为了能够更准确地分析动力煤现货价格和期货价格之间的关联性，本文借助于计量工具进行分析，样本数据分别为环渤海动力煤5500大卡价格指数和动力煤期货活跃合约收盘价周度均价。统计分析结果如下：（1）单位根检验：表3环渤海动力煤和动力煤期货价格单位根检验环渤海动力煤动力煤期货检验方式ADF统计量P值ADF统计量P值包含截距项和趋势项-2.6519460.2597-2.8243880.1943包含截距项，不含趋势项-1.729940.4115-0.9627350.7615不含截距项和趋势项-0.2428570.5948-1.1289910.2329表4一阶差分后环渤海动力煤和动力煤期货价格单位根检验环渤海动力煤动力煤期货检验方式ADF统计量P值ADF统计量P值包含截距项和趋势项-3.3330460.0703-6.0453910.0000包含截距项，不含趋势项-3.3570180.0164-6.0717250.0000不含截距项和趋势项-3.3820490.001-6.0499300.0000单位根检验主要是为了后续分析动力煤现货价格和期货价格之 第6页共12页间存在关联性能够有效的结果，因为金融市场数据存在着一定的不平稳性，如果两个不同阶数数据序列进行回归检验，则有可能得出的结论存在一定偏误性。通过单位根检验结果，我们发现以环渤海动力煤5500大卡的现货价格指数为代表的动力煤现货价格S和以动力煤期货活跃合约收盘价为代表的动力煤期货价格F，在5%的置信度下，是一阶单整的。也就是说，两个数据序列在做了一阶差分后，存在时间平稳性特征，也即据一阶差分后得出的数据序列进行关联性定量分析是可信的。（2）协整检验： Date:01/20/15Time:17:58Sample(adjusted):765Includedobservations:59afteradjustmentsTrendassumption:NodeterministictrendSeries:ISIFLagsinterval(infirstdifferences):1to4UnrestrictedCointegrationRankTest(Trace)HypothesizedTrace0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*0.24070723.8740612.320900.0004Atmost1*0.1212697.6273444.1299060.0068Tracetestindicates2cointegratingeqn(s)atthe0.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p-valuesUnrestrictedCointegrationRankTest(MaximumEigenvalue)HypothesizedMax-Eigen0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*0.24070716.2467211.224800.0061Atmost1*0.1212697.6273444.1299060.0068Max-eigenvaluetestindicates2cointegratingeqn(s)atthe0.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p-valuesUnrestrictedCointegratingCoefficients(normalizedbyb'*S11*b=I):ISIF 第7页共12页-0.0542390.3027880.206339-0.090659UnrestrictedAdjustmentCoefficients(alpha):D(IS)0.250991-1.748742D(IF)-3.911021-1.3016011CointegratingEquation(s):Loglikelihood-379.7538Normalizedcointegratingcoefficients(standarderrorinparentheses)ISIF1.000000-5.582468(1.24937)Adjustmentcoefficients(standarderrorinparentheses)D(IS)-0.013614(0.03867)D(IF)0.212130(0.06051)协整检验主要目的是决定一组非平稳序列的线性组合是否具有稳定的均衡关系，亦即是为了分析对应数据序列之间是否存在稳定的相关关系。通过对S和F数据进行一阶差分后的协整检验结果发现，在5%的置信度水平下，动力煤现货价格与动力煤期货价格至少存在两个协整关系。这也是比较正常的，因为动力煤期货和现货价格之间存在相互影响的关系，也就是说动力煤现货和期货价格之间存在较好的联动性。（3）Var方差分解在上述定量研究验证了动力煤现货和期货价格之间存在可信的联动性后，我们还需要分析是动力煤现货价格S引导动力煤期货价格F程度大些还是动力煤期货价格F影响动力煤现货价格S程度大些，为此，本文借助Var模型中的方差分解进行分析，分析结果如下： 第8页共12页图3动力煤现货价格S和期货价格F对动力煤现货价格S的影响图示图4动力煤现货价格S和期货价格F对动力煤期货价格F的影响图示通过Var方差分解和脉冲响应图看，动力煤现货价格S受到自身影响在第4期达到峰值，而受到期货价格F的影响一直延续至第11期达到峰值而后才影响度逐步缩减；动力煤期货价格F受到自身影响 第9页共12页在第4期达到峰值，而受到现货价格S的影响在第3期达到峰值而后影响度逐步缩减。这种数据特征表明，动力煤期货价格对于动