年报·铜 赢在安粮 财智共享 冶炼瓶颈缓解，寻底之旅漫漫 —— 2015年铜年报 安粮期货研究所 钟 远 内容摘要： 1.美元指数开启牛市，始终是悬挂在金属头顶的一把利剑。全球松美国紧的政策异化，合力推涨美元指数在2014年下半年加速迈入牛市格局，在美联储正式出QE后，美国正式进入加息窗口周期，未来美元上涨有望从欧日宽松所引发的外生性上涨过度到内生性上涨，美元升值，将对以美元计价的大宗商品产生力压。 2.2015年全球产能释放有望全面兑现。100美元以上的高加工费，一方面印证了5年左右的矿市投产周期在2014-2015已经开始释放；另一方面，利润驱使下，冶炼商有充足开工动力，上游矿市往中游精炼环节疏导瓶颈将大为改观，此举为产能大规模释放打下了良好铺垫。 3.美国经济一只独秀无法有效对冲全球经济下行的影响，尤其是以中国为代表的新兴市场国家，依然处在经济调整阶段，精铜需求多以刚需为主，增量需求不足，难以有效消化供给增加压力。此外，伴随人民币和美元的内外息差的趋势性走窄和银行授信的日益严格，铜的融资需求也将不如往昔，面临终结可能。在上述因素影响下，铜价面临市场出清，内外供给有望联袂增加。 4.政策层面或其他风险事件继续影响市场阶段性走向。全球热点事件、地缘政治危机，以及中国国储收购、降息或降准等事件，都会对金属阶段性走势产生一定的指引。 操作策略： 我们认为，2015年美国经济一支独秀无法有效对冲全球宏观面弱势下行的影响，以中国为代表的新兴市场国家仍处衰退周期中，精铜需求无法得到有效提振；从供给端看，较高的冶炼加工费用，引导冶炼商开工动力充足，上游铜矿往中游精铜疏导环节有望大为改观，2015年产能释放有望全面兑现。此外，美元指数开启牛市，成为长期施压铜价的一大利器。综合来看，精铜在2015年有望继续保持弱势下行。不过考虑到铜市并没有出现如页岩革命一样的技术革新和铁矿石一样的超5%以上生产增幅，15年我们并非十分看空铜价下跌深度。 基于铜市过剩和市场出清的判断，我们认为2015年铜价可能会展现出先扬后抑的路径：2015年1-2月，随着年末因素消失，企业还贷压力减轻，市场进入快速补库存阶段，驱动伦铜价格上行至6800-7000美元一线，对应沪铜为48000-51000；在度过春季消费旺季后，需求走弱和高库存压力，联袂施压铜价，铜价有望在跌破6000美元关口后获得成本支撑，沪铜对应为42000附近，时间点更可能出现在二季度；下半年在中国经济托底（维稳）政策指引下，铜价表现出底部震荡或小有反弹格局。因此，操作上，总体以逢高沽空为主，开仓区间4.8-5.1W，4.2W下方逢低止盈，止损5.2W。 年报·铜 赢在安粮 财智共享 一、行情回顾 2014年是全球政策复杂多变之年，在宏观面和基本面的影响下，各种多空因素综合交织，有色金属经历一个复杂多变的市场考验。一方面，美元指数开启牛市行情，以美元计价的大宗商品整体承压，铜价难以独善其身；另一方面，在宏观面疲弱和需求端难以起色的条件下，供给端因素影响愈发重要，在下半年较高加工费刺激下，冶炼商普遍保持了较高的开工率，市场供给屡创新高，这是精铜价格趋势性偏空的决定性因素。 细分来看，铜价整体走势可分为三个阶段： 第一阶段：2014年1月-3月，暴跌阶段。 “超日债”违约打破市场刚性兑付，引发市场恐慌，铜价连续跌停，创下金融危机以来的最低，精铜价格从“5”字打头正式迈入“4”字为王时代。作为有色家族领导者，精铜暴跌，引发其他有色金属整体跳水。 第二阶段：2014年4月-7月，上涨阶段。 以铜为带来的金属暴跌，引发市场连锁反应，江铜、铜陵、金川等冶炼厂商联合出口至保税区（15万吨），而国储收购（20万吨）亦同步出台，此举导致市场供应快速减少，现货升水飙升，铜价触底回升，走出一波近半年的上涨行情。在上半年政策刺激预期和金秋旺季需求双重因素指引下，纵然出现“青岛港”负面事件，也不能影响市场买盘介入，因较低的库存，逼仓不时出现。此阶段是有色板块整体联袂上行阶段，并且鉴于给自未来基本面不同，金属轮动在有色板块表现的淋漓尽致。 第三阶段：2014年8月-12月，下行阶段。 金属上半年涨幅过大，已提前透支本应属于金九银十的行情，在金属加工费用不断上行情况下，冶炼商复产或扩产动力充足，冶炼瓶颈开始缓解，上游大量释放的产能逐步往中游传导。此外，中国连续的微刺激经过实践检验后发现，其并不能有效提振或稳住经济，宏观面整体依然处在下行阶段。上游供给的增加、中游冶炼瓶颈的缓解和下游需求的疲弱，金属整体在下半年迈入下跌行情。 整体看，有色金属全年走势体现出铜弱、锌强、铅铝震荡格局，其中，铜价（LME）跌幅14.83%，铝涨3.95%，锌涨4.37%，铅跌17.94%。 图1 有色金属走势图 年报·铜 赢在安粮 财智共享 资料来源：WIND，安粮期货 二、2015年市场观点和分析逻辑 自金融危机以来，以欧美为主的发达国家纷纷加强对投行的监管，出台了一系列的管控政策（如多德-弗兰克法案），日益严格的监管体系下，众多投行纷纷退出大宗商品业务，此举使得有色金属的金融属性大为减弱，纷纷往商品属性回归。事实上，有色金属2014年全年的走势基本上就是基本面主导。预期2015年主导有色金属价格走势的仍为供需基本面，而宏观数据影响的波动性趋于降低。鉴于全球经济增长较弱，金属需求难以起色，金属供应端差异为2015年投资关注的重点。 表1 分析逻辑表 2014 2015 供应层面 铜矿供应增加，加工费上行至100元上方 铜矿供应增幅扩大，15年加工费上行至109美元 国内产出持续增加，尤其下半年单月产量不断迈上新高 较高加工费，提升冶炼厂生产积极性，供给瓶颈有望解除 需求层面 美国经济向好，欧洲反复不定，中国继续处于衰退期 今年基建批复量增加，实际影响有望在15年下半年显现，全球消费低位运行 青岛港事件爆发，铜的融资需求持续下滑 内外息差走窄，融资套利空间收窄，融资需求继续下滑 全球松美国紧格局延续，年末降息对流动性影响有限，美元进入加息周期 美国或在15年下半年首次加息，有望带动其他经济体复苏；国内进入降息周期，有助缓解企业融资问题。 其他因素 国储低位收购 市场预期国储收购继续 内外显性库存降至低位，逼仓风险不断出现 内外库存有望双双增加 结论 实体需求偏弱和融资需求下滑，使得疏导后的供给环节成为主导铜价的决定性因素，而国储收购和降息降准等政策因素将扰动市场，低位支撑铜价 资料来源：WIND，安粮期货 三、宏观展望 年报·铜 赢在安粮 财智共享 回顾2014年全年的宏观面概况，用一句话概况就是：美国独秀，全球疲弱。一方面，在美国度过2014年年初严寒天气的袭扰后，步入强劲复苏轨迹。期间，美联储正式于11月正式终结QE，回归货币政策常规化道路，开启了美元加息窗口。美元指数在欧日宽松背景下，牛市格局加速，大宗商品多数面临价值重构；另一方面，以中国为代表的新兴经济体，增速放缓，少数国家经济动荡（如俄罗斯），金属整体面临需求不佳的局面。 1.全球松美国紧，开启美元牛市格局 美元指数从2011年年中73一线启动以来，经历了一个宽幅震荡整理格局，随着美国经济的逐步复苏和美联储联储货币政策的逐步正常化，美元指数在2014年6月打破横整格局，开启了加速上行步伐，截止2014年12月30日，美元指数收于90.3一线，相对6月份80一线，已经升幅高达12.5%，相对2011年阶段性低点升幅了23%，预期2015年美元指数仍有望延续14年以来的牛市行情。 美元指数是一篮子货币的组合，其他货币的变化（欧元和日元影响权重最大）和美国国内政策变化（如加息）都会对美元指数的相对价值产生影响， 因而，相对应的，分析美元指数上涨时，我们可以从外生性因素和内生性因素两个角度看，外生性上涨主要体现的是美元被动式的上涨，而内生性的上涨由美联储自行驱动，不同上涨方式代表着不同的实质内涵。 从外生性角度看，欧元和日元对美元相对价值的影响加大，因而主要关注欧元区和日本的经济概况。欧元区长期受高失业率和低通胀率两大结构性矛盾困扰，而其内部主要经济体基于不同地位和不同经济面，对政策的纷争异常艰巨，ECB宽松政策一直是其内部争论的主要焦点之一。虽欧元区央行在年中已经通过降息和购债等宽松措施来刺激欧洲经济，但实践证明，上述对经济的提振作用极其有限。最新数据显示，欧元区11月失业率为11.5和CPI为0.3。随着原油的暴跌，欧洲通缩阴影更加让人忧虑，欧央行面临进一步宽松压力加大。受乌克兰地缘危机的持续影响，欧洲反对宽松的最大阻力国德国的经济开始滑坡，此将使得欧洲反宽松力量对比发生步步弱化，预期未来其践行量化宽松脚步已不远。日本方面，自安培首相上台射出“三只箭”以来，实行了超大规模的货币政策，但由于日本配套的机构化改革缓慢和消费税上调的影响，预期日本QQE在2015年有望延续。总的来看，在欧元和日元相继大幅贬值的背景下，2015年上半年美元指数仍将被动的表现出上涨之势。 从内生性角度看，2014年10月，美联储正式决定于11月结束QE，走上了货币常规化道路，同时也开启了美元加息周期。从数据层面看，美国私人部门和社会部门的去杠杆化结束，已经恢复到近30年的平均水平，这对以消费为经济增长主要动力的美国来说，信贷窗口有望重新打开，无疑为美国未来经济复苏奠定了强劲基础。此外，其他一些美国政府关注的重点指标，如就业、物价等数据亦纷纷向好，和欧日等其他发达国家比，显示出美国经济独秀一面。 目前，市场关注的焦点是美联储何时加息以及加息的幅度问题。我们认为，虽然美国加息有坚实的经济基础，但美联储仍对加息的评估持有谨慎态度，因其关注的综合性就业指标LMCI和个人消费支出PCE并未有出现明显的好转趋势，况且，基于“道义”考量，美元走强所引发的全球资金回流需要其他主要货币经济体来释放流动性来对冲，在欧洲未有明确的大规模释放流动性之前，笔者认为美联储不会贸然加息。此外，从历史上美联储观测政策的样本空间看，1-2个季度为最低时间窗口，因此，综合判断，我们认为美联储2015年下半年（四季度）加息的可能性较大，且可能只有一次加息。随着美联储进入加息节奏，美元的走强将由外生性主导逐步过渡到内生性主导。 综合美元指数两方面的影响因素来看，我们认为美元指数上行，金属将会持续受到美元指数带来的价值重构的影响，不过美元指数的不同上涨方式对金属的影响力却是不一的，因 年报·铜 赢在安粮 财智共享 为内生性增长印证了美国经济的实质性复苏，有望联袂带动全球其他经济体复苏，此种上涨模式或能给金属带来一定的提振和支撑。 图2 美国去杠杆化结束 图3 美国就业市场大幅好转 资料来源：WIND，安粮期货 图4 美联储关注指标并未大幅好转 图5 通胀预期下滑 资料来源：文华财经，安粮期货 图6 欧日宽松压力较大 图7 ECB有效扩大资产负债表要等到15年1季度后 资料来源：文华财经，安粮期货 2．中国处在衰退周期 作为全球最大的发展中国家，全球大宗的需求和中国因素息息相关，中国经济好坏将直接影响到全球大宗商品的牛熊格局走势。中国自新一届政府上台以来，调结构和促改革成为了经济发展重中之重，在“三期叠加”的背景影响下和政策导向下，中国经济增长也迈入了下行轨道，这种情况在2014年表现非常明显。数据显示，2014年三季度中国GDP仅录得7.3，比二季度下滑0.2，而一季度为7.4，令全年完成7.5的增长目标不在轻而易举；物价指数 年报·铜 赢在安粮 财智共享 CPI自2014年8月份起正式迈入了“1”时代，且处在不断下滑进程中，最新11月CPI数据仅为1.44，中国离通货紧