广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第5期 2015-1-19  人民币利率市场 1、本周操作观点。 上周的资金面好于我们预期，债券和IRS利率也明显下行。主要原因是本来谨慎的预期并未兑现，市场心态放松，利空变成利好。站在当前的市场，本周我们认为可以继续持有债券，IRS支付固定的敞口不要超过债券敞口，可适当降低至债券的70%至一半，我们仍然建议保持支付固定的头寸，因为作为整体的投资组合，要时刻保证自己的生命够长。资金方面，本周新股接近尾声，缴税接踵而至，资金将维持平衡，R007开盘偶然性很大，近期一直维持在3.80%，并不利于IRS继续走低。之前金融数据、三农小微贷款支持政策出台的影响已经消化，利率继续下降，接下来就是经济数据了。市场的乐观预期已经发酵充分，经济数据如果符合预期，则难以推动利率继续下降。未来一段时间还是得看资金面。 资金并未如我们预期出现收紧，而是一直比较宽松，本周IPO结束，我们认为资金会维持平衡状态，不会继续宽松，因为缴税已经到来。新股过后，资金从大行、股份制银行分流，资金面难以继续宽松。近期R007的开盘利率一直维持在3.80%，而FR007总要高过开盘价，日终加权利率也高于3.80%，说明融出方低价融出的意愿并不强。现在的资金宽松有望延续，但不要预期更加宽松。对于IRS短端来说，持续的负carry会持续消磨卖盘的力量。 债券走势则没有IRS气势如虹的状态，金融债比国债略强，债券保持震荡的概率最大，而利率持续下降却很难。上周金融债大约下降13bp，国债则在10bp降幅，这纯粹是资金面改善的推动。就债券本身的特点来说，未来想走出2014年牛市的行情很难。一是债券自身绝对水平不高，2014年金融债下降200bp，2015年继续大幅下降的难度太大。二是资金成本也限制了债券下方的空间。R007在3.8%，金融债曲线在3.8%-3.9%，点差已经很小。另外，股市走牛对资金的分流是持续的。现在的走势说明大部分机构认为近期降息或降准必然落地，因为各种创新工具经过去年的验证表明效果并不好。我们也认为央行的政策会适当走回老路，全面降准，但降准效果和之后的配套政策还有很大不确定性。此时，我们建议可以继续持有5年内流动性最好的品种，如果头寸紧张，可以持有7、10年品种。但要时刻注意曲线陡峭上行的风险，并控制整体仓位不要超过8成。 IRS见到IPO资金并未紧张后，快速走低20bp，曲线明显平坦，小微企业贷款支持政策加剧了IRS利率下降幅度。本周我们认为下降趋势会停止，IRS进入震荡，如果缴税导致资金有所波动，那么IRS利率很可能反弹。大环境上，经济不佳，各项数据都在低位震荡，但刺激政策尚未落地。市场看到了政策落地的可能性，但对于经济大环境的变动已经有些遗忘。其实令市场波动的因素总是市场所不知道的。所以基本面变动要时刻盯紧。另一方面，考虑降准一次，R007能否稳定在3.0%？其实变数很大，repo 1y 2.83%的前低点依然不易达到。而此时手中的短债必然能弥补IRS的亏损。如果R007持续在3.80%左右，那么现在3.2%左右的repo 1y很难压住，时间会慢慢拖跨卖盘。说到底，还是看未来资金状况颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（1.19-1.23） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第5期 2015-1-19 会如何。降准虽很有可能，但不能赌上全部。所以作为一个成熟的投资组合，风险对冲工具要时刻准备好，对冲比例可大可小。我们认为现在低位可以继续保持支付固定利率头寸，敞口规模最好在现券的50%-70%，激进着可以更高。 2、上周市场回顾： 上周债券利率有所下降，幅度明显。主要是宽松的资金和乐观预期。IPO带来的资金紧张预期并未兑现，市场情绪开始乐观。上周二R007开盘只有3.6%，刺激市场买盘发力。后续几天，市场资金持续宽松，即使缴税开始，短期资金供给依然充足。周五消息称央行继续支持三农和小微企业贷款500亿，进一步刺激乐观情绪，买盘非常踊跃，曲线继续平坦。全周来看金融债曲线整体下降13-15bp，国债下降幅度略小，大约12bp。不过下降幅度较大的品种都是流动性好的品种，部分老债降幅只有几个bp而已。市场参与机构多是交易盘，投资盘多在一级市场。上周三发行的1年国债只有3.14%，显示资金确实非常宽松。 资金虽然宽松，但R007开盘利率却居高不下。隔夜资金与R007的差距已经120bp，有收窄的可能。也反映出市场对资金的谨慎态度，不愿融出太多的7天及以上资金。 IRS利率跟随乐观预期一路下降，幅度在13-20bp,repo 1*5迅速从7bp缩窄至0。强烈的放松预期首先把长端利率压低，IRS市场吃定了央行要在近期实行降准或降息的政策，同期国外的repo曲线已经倒挂10bp以上。现在IRS市场已经不再关注R007，基本面等数据，所有力量都集中在央行近期的宽松政策上。我们认为，即使真的降息降准了，IRS还能下降多少？ 综上所述，上周资金持续宽松，并未受到IPO的影响，市场情绪非常乐观，债券和IRS利率大幅下降，曲线平坦。各品种前期利率低点近在眼前。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第5期 2015-1-19 国债收益率明显下降 国开债收益率曲线大幅下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率大幅平坦下行 各期限资金利率保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线大幅下移 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第5期 2015-1-19 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。