瑞士央行意外降息并取消汇率管制的原因及影响分析

作 者： 廖淑萍 中国银行国际金融研究所电 话： 010 - 6659 4052 签发人： 钟 红审 稿： 边卫红联系人： 梁 婧 李 艳电 话： 010－6659 4097＊ 对外公开＊＊ 全辖传阅＊＊＊ 内参材料中银研究产品系列●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》 ●《银行业观察》2015年1月16日 2015年第4期 （总第112期）宏观观察国际金融研究所瑞士央行意外降息并取消汇率管制的原因及影响分析＊2015 年 1 月 15 日，瑞士央行突然取消瑞郎兑欧元 1.20 ：1 的汇率上限管制，并下调活期存款利率和三个月瑞郎 Libor 利率的目标区间。此举引发国际金融市场剧烈反应，瑞郎、美元指数大幅飙升，欧美股市严重下挫。本文分析了瑞士央行意外行动的原因，并对其后续影响加以判断。 2015年第4期 （总第112期）宏观观察1 瑞士央行意外降息并取消汇率管制的原因及影响分析 2015 年 1 月 15 日，瑞士央行意外推出新的货币政策举措 ：第一，取消瑞郎兑欧元 1.20 ：1 的汇率上限管制，停止此前为维持该汇率而进行的购汇行为 ；第二，从 1 月 22 日开始，下调活期存款利率至 -0.75%，并且将三个月瑞郎 Libor 利率的目标区间在负值区域内进一步下移（-1.25% 至 -0.25%，此前为 -0.75% 至 0.25%)。上述举措出台后，瑞郎对欧元汇率盘中一度大涨 31% 至 1.2888，不过随后涨幅有所收窄，美元兑瑞郎跌幅也超过 12%。全球金融市场避险情绪上升，美元指数直线飙升突破 93 点，创下 12 年来的新高。现货黄金欧市盘中自 1230 美元一线下方大幅拉升，最高触及日内新高 1260.74 美元 / 盎司。瑞士股指随后扩大跌幅至 5.2%，创 12 月中旬以来最低位。欧洲其他主要股指则全线下挫，泛欧绩优 300 指数迅速扩大跌幅至 2.1%。欧洲债市也风起云涌，德国 10 年期国债收益率加速下挫，触及纪录低点 0.405%。 一、瑞士央行为何在此时出台政策 瑞士央行公开的声明表示，“瑞郎兑欧元上限是在瑞郎过度升值和金融市场极不稳定的情况下引入的（2011 年 9 月），这一非常规和临时措施保护了瑞士经济免受严重损害。尽管目前瑞郎币值仍维持在较高的水平，但自引入上限措施以来，瑞郎过度升值状况整体已减弱。瑞士经济已能够通过这一阶段来适应新的形势”。“欧元最近对美元大幅贬值，而上述汇率上限措施造成瑞郎对美元汇率也随之贬值，在这种情况下，维持瑞郎与欧元的兑换上限不再合理”。关于降息措施，瑞士央行表示，这是为了确保取消汇率上限措施不会造成不当的货币紧缩。瑞士央行还宣布如果有必要将干预外汇市场。我们认为，瑞士央行意外行动的主要原因是 ：第一，提前应对欧洲央行可能的宽松举措。1 月 14 日，欧洲央行行长德拉吉在接受媒体采访时表示，欧洲央行已准备好购买国债，当天欧洲法院裁定 OMT 符合欧盟公约的要求，也增强了欧洲央行购买国债的合法性。目前欧洲央行于 1 月22 日采取全面宽松举措的概率已大大提升。一旦实施 QE，将有大规模资金流入瑞士，届时维持汇率上限成本将会很高，所以需要提前做好应对。而同时采取降息措 2015年第4期 （总第112期）2施，是为了使瑞郎摆脱避险货币的地位。第二，维持瑞郎弱势的必要性降低。2011 年，欧债危机形势日益严峻，全球避险情绪大幅上升，全球追逐稀缺的安全资产，使得瑞士法郎持续升值，对瑞士出口部门形成较大压力。因而瑞士央行当年提出与欧元绑定，以央行购买欧元的方式缓解瑞郎升值对经常项目造成的拖累。但在目前全球经济增长放缓、需求疲弱的背景下，瑞士出口连续两个季度出现负增长，瑞郎弱势对出口部门的拉动作用并未显现，继续维持与欧元 1.2 汇兑上限的必要性已经降低。而且自 2014 年以来，欧洲央行不断放松货币政策，而美联储逐渐退出 QE、加息预期升温，欧元对美元已显著贬值，进而导致瑞郎对美元汇率走低，瑞士出现资本外流的压力。2014 年三季度瑞士金融项目出现 6.8 亿瑞郎的净流出。第三，增强汇率弹性，有利于保持货币政策的独立性。瑞士央行为了维持 1.2的汇兑上限导致资产负债表不断扩张（其中大多是欧元资产），使得流动性被动投放，干扰了货币政策的独立性。截至 2014 年 11 月，瑞士央行的资产规模已经达到5253 亿瑞郎，相比 2011 年 9 月增长 40% 左右。随着未来欧央行宽松政策的持续，继续维持汇兑上限意味着瑞士央行资产负债表的进一步被动扩张，因此瑞士央行选择提前放弃汇兑上限，避免货币政策的被动扩张。 二、金融市场为何反应如此剧烈 第一，避险情绪释放。今年以来，美欧货币政策分化更趋明显，加大了外汇市场的波动预期，避险情绪有所升温。欧洲央行如果实行 QE 政策，将导致资产负债表扩张，欧元汇率进一步贬值 ；而美联储预计最早在年中加息，美元呈现趋势性升值。瑞士央行突然行动，导致避险情绪释放，黄金、美元、德国国债等资产的保值功能得到彰显，股票市场资金出逃也导致股指下跌。 第二，金融市场过度反应。2014 年 12 月，瑞士央行仍表示准备购买无限量外汇以捍卫瑞郎兑欧元 1.20 的上限，所以此次行动完全出乎市场意料。彭博调查显示，没有任何分析师预测到瑞士央行将废除这一限制。美国商品期货交易委员会（CFTC)的数据显示，瑞郎空头头寸的规模达到 18 个月来最高水平，创 2013 年中以来最高 2015年第4期 （总第112期）宏观观察3纪录。瑞士央行意外行动导致瑞郎暴涨，空头为减少损失不计代价地回补，加剧了其他货币对瑞郎的卖压形成恶性循环。 三、未来走势如何 第一，瑞郎汇率方面。从瑞士自身的经济基本面来看，当前瑞郎汇率存在一定高估，未来应该会有所回调。2014 年 11 月和 12 月通胀率分别为 -0.1% 和 -0.3%，经济出现通缩迹象，二、三季度出口同比大幅下滑（分别为 -24.3% 和 -10.1%），私人消费低迷，货币供应量 M3 增速从此前的 8% 左右下降至下半年的不足 4%。而且，瑞郎升值将进一步打击瑞士出口，加剧通缩情况。种种情况都不支持瑞郎维持升势。 从外部因素来看，欧洲央行的 QE 政策对瑞郎汇率的影响较大。如果 1 月 22 日欧洲央行如期推出 QE，欧元汇率应声下跌，瑞郎将缓慢升值。如果欧洲央行未推出 QE，导致投资者失望并引发对欧洲经济的担忧，欧元可能在短期内暴跌，瑞郎、美元等货币的避险地位再次凸显，届时金融市场的波动在所难免。 第二，国际资本流动方面。如果欧洲央行实施 QE，将增加全球流动性。但在当前美国经济复苏良好、新兴市场经济存在下行风险的情况下，部分资金将由欧洲流向新兴市场，但规模应该有限 ；部分资金可能选择在欧元区内部循环，欧元区边缘国家资本市场将受益 ；更多资金可能流向美国，利好其股票等风险资产。 报送：董事长、行长、监事长及管理层成员，董事抄送：总行各部门、各直属机构，各附属公司，各一级分行、直属分行，中银香港，各海外分行、附属行、代表处 A 《经济金融展望季报》 B 《中银调研》 C 《宏观观察》 D 《银行业观察》 G 《全球经济金融问题研究》下载地址 ：http://web.bank-of-china.com/dept std/（研究所内网） http://22.1.72.18/（图书馆）投稿及建议邮箱 ：宏观经济与政策 / 国际金融研究所 / 总行 /BOC近期其他研究报告A10. 困难中前行 , 转型中分化 中国银行国际金融研究所课题组 12.02A09. 探寻新常态下经济增长新动力 中国银行国际金融研究所课题组 12.02A08. 全球经济复苏迎来新的拐点 中国银行国际金融研究所课题组 12.02B12. 押品管理专题 总行授信管理部等 10.31B11. 我国存款保险制度进展、影响及对策分析 张守川 沈鸿 邓庭 熊启跃 10.31B10. P2P 市场发展现状及对我行对策建议 黄磊 朱珊庆 10.29C04. 瑞士央行意外降息并取消汇率管制的原因及影响分析 廖淑萍01.16C03. 2014 年房地产市场回顾及 2015 年展望 李佩珈 01.14C02. 警惕全球通缩风险——基于人口、房地产与债务周期的视角 蔡喜洋 01.08D01. 金融危机以来花旗集团战略转型的实践及启示 黄小军 吴晓晖 01.09D12. 从全球 1000 大银行排名看近二十年来全球银行业格局变迁 邵科 08.28D11.美国银行战略转型及对我行的启示 陆晓明 08.06 G09. 新兴市场资本流动特征及其金融脆弱性 葛奇 12.18G08. 美元走势预测及美元升值对新兴市场风险传递效应 黄小军 吴晓晖 12.18G07. 日本重启日元国际化的原因、可行性及对中国启示 陈静 11.07