收购成电医星，区域扩张+医疗转型继续推进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件  延华智能与2015年1月15日发布公告公布，延华智能已与廖邦富等 19 名自然人及科大资产公司签订了《框架协议》，拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买成电医星 100%股权。成电医星 100%股权的交易价格初步确定为 477,450,000元，交易对价以现金和定向增发支付。 评论  本次收购方案简介： 1、 支付方式上，477,450,000元的收购对价以发行股份方式向每名交易对方支付交易作价的 68.28%，合计金额为 325,999,272 元（初步商议定向发行价格为10.25元/股，尚需延华智能股东大会批准）；以现金方式向每名交易对方支付交易作价的 31.72%，合计金额为 151,450,728 元，同时在交易中，延华智能拟向公司实际控制人胡黎明先生发行股份募集配套资金，配套资金总额预计为 119,362,480 元，占本次交易总额（本次收购成电医星对价与本次募集配套资金金额之和扣除募集配套资金中用于支付现金对价部分）的 25%，大股东的参与说明对公司未来充满信心； 2、 本次收购被收购方有业绩承诺。延华智能已与廖邦富等 19 名自然人及科大资产公司签订了《盈利预测补偿与奖励框架协议》，承诺在 在2015、2016、 2017 三年间，成电医星每年度实现的经延华智能聘请的具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所审计6的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低者为准）应分别不低于 3,992 万元、4,990 万元及 6,227 万元，分别对应12.84%、25.00%、24.79%的增速。 3、 估值角度看，477,450,000元按照成电医星2014年12月31日的净利润计算对应的静态市盈率约为13.5倍，相比市场已有的同类收购的静态市盈率看是偏低的。 4、 本次收购，若成电医星实现2015年业绩承诺，从我们先前对延华智能的财务预期出发，本次收购能为延华智能2015年EPS带来7分钱增厚。  成电医星简介： 1、 业务概览。成电医星是一家以医疗信息化应用软件的研究开发、销售和技术服务及项目运营为主的高科技企业，产品主要应用于包括医院、卫生院、社区卫生服务中心（站）、门诊部、疗养院、妇幼保健院、专科疾病防治机构在内的医疗机构和包括疾病预防控制中心、医学科研机构、各级卫生局在内的医疗卫生管理机构，公司产品齐全，涵盖了包括医院信息系统、区域医疗卫生信息平台以及智慧医疗信息管理系统在内的整个医疗卫生领域，能够为客户提供完整的医疗信息化整体解决方案，在“医疗质量管理控制”为核心的电子病历系统和区域医疗卫生信息云平台方面处于国内领先地位。 图表1：从静态市盈率看，延华智能本次收购对价对应的估值是偏低的 上市公司 收购标的 公告时间 收购对价（万元）净利润或承诺净利润（万元）对应营收时间 PE延华智能 成电医星100%股权 2015-1-5 47,7453,537.882014年12月31日13.50万达信息上海复高计算机科技有限公司100%股权2014-7-30 60,0003,500.002014年12月31日17.14万达信息宁波金唐软件股份有限公司100%股权2014-8-14 45,0002,500.002014年12月31日18.00卫宁软件山西导通信息科技有限公司100%股权2014-6-25 28,3002,000.002014年12月31日14.15来源：国金证券研究所整理 2015年01月16日 延华智能 (002178 .SZ) 其他通信设备行业 评级：买入 上调评级 公司点评收购成电医星，区域扩张+医疗转型继续推进 刘晨辰 联系人 (8621)61356502 liuchenchen@gjzq.com.cn 孙鹏 分析师 SAC执业编号：S1130513090001 (8621)60230248 sunp@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评2、 竞争优势——产品 + 研发 + 渠道。产品&服务方面，成电医星具备提供医疗信息化整体解决方案的能力，产品涵盖了包括医院信息系统、区域医疗卫生信息平台以及智慧医疗信息系统在内的整个医疗卫生领域，而其中，对于智慧医疗至关重要的电子病历相关服务，成电医星以“医疗质量管理控制”为核心的电子病历系统处于国内领先水平。除此以外，研发方面，成电医星拥有同时具备医院实践经验和软件研发能力的稳定研发队伍，先后承担了六项国家级科研项目，在技术和研发方面具有领先优势；渠道方面，成电医星经过多年在医疗信息化行业的深耕细作已经发展成为西部地区领先的医疗信息化软件开发企业，在行业中享有较高的知名度和行业地位，渠道的优势亦相当明显。 3、 业绩。成电医星在2014年业务增速显著，且净利率高，具体详见下图——  交易完成后，双方业务整合有望带来显著地优势互补和产业协同。本次并购前，延华智能和成电医星分别属于智慧医疗产业链的下游集成商和上游软件供应商，双方在市场区域分布、业务模式、客户构成、业务战略方面存在各有所长，收购完成后二者有望显著互补： 1、 业务类型上，成电医星业务模式是为医疗客户提供信息化软件专项领域的整体解决方案，在软件等的具体设计方面又或是电子病历等具体业务（特别是软件）方面优势显著，而延华智能业务主要涉及智慧医疗更上层的统筹&设计，以及为医疗客户提供系统集成方案，整体统筹方面优势很强，二者整合后能够实现有效互图表2：成电医星医疗行业信息化整体解决方案示意图 来源：国金证券研究所 图表3：公司2013-2014的业绩及净利率 图表4：公司2014年业绩增速 02000400060008000100000%10%20%30%40%50%20132014净利润（万元）营收（万元）净利率 0%20%40%60%80%20142015E2016E2017E净利润增速营收增速来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评补；除此以外，延华智能的业务策略是以市场营销为核心，成电医星的业务策略是以研究开发为核心，而营销和产品两种导向本身就是密切关联和能够形成互补的； 2、 渠道上，延华智能的市场区域主要在华东、华中和华南，成电医星的市场区域主要在西南和西北，且延华智能的客户主要为一级城市的大型医院，成电医星的客户主要覆盖二、三级城市市县级医院，二者业务不论在区域还是客户类型上的重叠都相当有限，于是在智慧医疗业务拓展的关键环节之一的渠道方面二者亦能形成互补，因而从渠道获取角度看，本次收购也可看成延华智能区域扩张的一部分；  此次收购与延华战略契合，延华智能业务拓展+推动转型的发展规划进一步推进。自确立向智慧城市服务商转型，继海南智城&武汉智城的成功之后，延华智能智城实现扩张+战略合作（或当前的收购）推动服务能力提升的发展路径变得越发鲜明，并且特别自2014年起发展规划顺利推进，落地速度显著加快。这不仅体现在智城模式的迅速复制以及同相关领域公司战略合作甚至并购的加速，还体现在公司通过设立并购基金，成立上海英飞延华创业投资管理有限公司，进行股权激励等各种方式来从资金、管理、人员等方面采取了行动以全面确保智城复制+战略合作（&外延并购）规划的推行，从整体看，公司思路清晰，战略合理，执行方面落地迅速，成功经验丰富，“后勤方面”资金确保&股权激励等考虑周全，业务的后续拓展值得期待。  行业角度，智慧城市符合国家转型方向，并且智慧城市的规划或是落地力度都在加强，行业景气度长期向上；而智慧城市产业中，智慧医疗行业又特别有前景，我们坚定看好智慧城市领域以及智慧城市行业中智慧医疗子领域的长期发展；而医疗信息化是智慧医疗的前提和保障，电子病历又是医疗信息化的关键所在，延华智能通过收购电子病历系统优势显著的成电医星实现的产业链卡位非常有前瞻性。智在智慧医疗相关建设的实际落实中，虽未来发展空间很大，但HIS或是CIS的硬件市场已经成为竞争激烈的红海市场，这也是延华智能特别重视站住产业链中软件方面又或是顶层设计方面位置的原因——而事实上，从产业链各环节的稀缺程度而言，优质的医生才是比软&硬件更为稀缺的资源，管理效率如论如何提升，最终优质医生的数量和有效就诊时间才最终会成为制约智慧医疗建设推进的关键节点，成为行业痛点——而电子病历则能够通过既往病历分享来缓解优质医生数量有效的问题。 投资建议 图表5：公司的智城扩张落地迅速 时间 智城扩张2011/10/28联合武汉城投与武汉东湖管委会在湖北省武汉市签订了《合作框架协议书》，拟成立武汉智城2012/2/22拟在深圳市设立深圳延华2012/9/5携手三亚智慧城市一卡通发展有限公司、江苏金茂创业投资管理有限公司、上海燊乾投资有限公司、武汉光谷软件有限公司，拟发起设立三亚智城2014/1/8 与遵义市人民政府签订《战略合作框架协议》，拟在遵义推广智城模式2014/5/30与贵安新区开发投资有限公司签署《上海延华智能科技（集团）股份有限公司与贵安新区开发投资有限公司投资合作意向》，共同投资设立贵州贵安智城科技有限公司2014/10/27 与湖北省高投签署《投资合作框架性协议》，拟共同发起设立湖北省延华高投智慧城市建设投资有限公司2014/11/28 与徐翔合资组建南京智城科技有限公司2014/12/1 日与湖北省高新技术产业投资公司，拟共同发起设立湖北省延华高投智慧城市建设投资有限公司来源：国金证券研究所 图表6：公司的战略合作在14年迅速推进 时间 战略合作 目的2014-07-24与华数数字电视传媒集团有限公司签订《战略合作框架协议》加强智慧城市应用领域、资本、技术和应用研发、人才培养的合作，共建生态链2014-09-17与上海电科智能系统股份有限公司签署战略合作框架加强智慧城市应用领域、技术和应用研发、人才培养的合作，共建生态链2014-10-14与英飞尼迪（上海）创业投资管理有限公司（以下简称“英飞尼迪”）签署《延华英飞智慧城市产业并购基金合作框架协议》基金以智慧城市领域的产业并购为导向，主要对智慧城市相关领域产业链上的高科技成