收购澳洲第三方检测巨头，医疗转型全速推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收购澳洲第三方检测巨头，医疗转型全速推进 ■事项：公司公告子公司通过二级市场买入澳大利亚上市公司Primary Health Care Ltd 2781.73万股，加上子公司之前间接持有的股份，合计持有5822.55万股，占其总股本的11.17%，成为第一大股东。 ■澳洲医疗资产再下一城，转型医疗坚定推进。Primary是澳大利亚领先的医疗服务上市公司之一，提供广泛的医疗、健康服务，是临床和实践管理软件的领先供应商。在全澳洲共拥有71个诊疗中心、98个实验室、168个影像中心，在病理、影像等第三方检测方面具有突出优势。2014财年收入/利润折合80/5.9亿人民币，公司投资金额约合8.5亿人民币，静态PE仅13倍（国内第三方医检上市公司迪安诊断PE TTM 94倍）。 ■借力开拓国内第三方医学检验市场空间极大。据卫生统计年鉴，我国2014年公立医院检查收入2026亿元，第三方医检在检验市场占比不足5%，据前瞻产业研究院预计，2014至2020年第三方医检市场规模将保持35%至40%的增长。公立医院为控制成本外包部分检验项目，而民营医院由于人才短缺，更倾向于与第三方医检合作；未来随着分级诊疗推进，中小型及社区医疗机构亦将成为第三方医检主要客户。公司后续借助Primary优质的管理经验和医生资源开拓国内第三方医检市场空间极大。 ■医疗布局形成协同，产业基金有望发力。此前收购的Vision收入规模相当于中国同行第二地位，公司后续有望引进其品牌及管理经验、医生资源，开拓国内高端眼科医疗服务（参考公司此前收购香港承达后利用其海外品牌和自身国内资源三年内再造一个承达）。此次布局第三方检测亦将与专科医院形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金，后续有望发力，打通医疗产业培育整合链条。 ■执行力超强，并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑：幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国，内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2014年内装收入占比40%。近期旗下承达集团赴香港上市再获融资平台，推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确，超强执行力持续推进，未来有望打造双主业格局。 ■投资建议：由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平，我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列，内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达，规模也已达60亿，参考装饰龙头平均1.4倍市销率，仅传统主业市值就应达150亿（我们预计公司净利率低点已过，未来有望向行业5%水平逐步接近）。医疗业务目标市值105亿（Vision按照TTM 6000万利润，参考爱尔眼科66倍PE给予40亿市值，Primary按照11%股权及TTM 6.6亿利润，参考迪安诊断90倍PE给予65亿市值），合计目标市值255亿元，对应目标价22元，买入-A评级。 ■风险提示：宏观经济下行风险，业务转型风险。 Tabl e_Title 2016年03月18日 江河创建（601886.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 建筑装修 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 22元 股价（2016-03-17） 11.25元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 12,983.06 流通市值（百万元） 12,983.06 总股本（百万股） 1,154.05 流通股本（百万股） 1,154.05 12个月价格区间 7.76/21.45元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.66 0.5 29.32 绝对收益 9.97 -18.36 13.5 夏天 分析师 SAC执业证书编号：S1450514110001 xiatian@essence.com.cn 021-68763692 杨涛 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050002 yangt@essence.com.cn 021-68765859 宋易潞 报告联系人 songyl@essence.com.cn 021-68766750 Tab le_Report 相关报告 江河创建：医疗转型新星超强执行力点亮未来 2015-12-06 江河创建：业绩平稳，转型医疗步伐坚决 2015-10-27 江河创建：产业投资基金助力拓展医疗健康 2015-10-21 江河创建：内装驱动增长，后续医疗转型动力充足 2015-08-27 江河创建：收购澳洲连锁眼科医院龙头，引进海外医疗品牌国内推广潜力巨大 2015-07-31 -37%-16%5%26%47%68%89%110%2015-032015-072015-11江河创建 建筑装修 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 11,902.0 15,904.3 17,494.7 20,643.8 23,740.3 净利润 290.8 276.9 316.6 508.3 650.5 每股收益(元) 0.25 0.24 0.27 0.44 0.56 每股净资产(元) 4.03 4.54 4.69 4.99 5.37 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 44.6 46.9 41.0 25.5 20.0 市净率(倍) 2.8 2.5 2.4 2.3 2.1 净利润率 2.4% 1.7% 1.8% 2.5% 2.7% 净资产收益率 6.2% 5.3% 5.9% 8.8% 10.5% 股息收益率 0.7% 0.7% 0.8% 1.3% 1.6% ROIC 12.3% 9.3% 8.4% 12.2% 14.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/江河创建 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E (百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 11,902.0 15,904.3 17,494.7 20,643.8 23,740.3 成长性 减:营业成本 9,978.9 13,514.0 14,870.5 17,526.5 20,155.5 营业收入增长率 32.4% 33.6% 10.0% 18.0% 15.0% 营业税费 92.5 214.5 236.2 274.6 308.6 营业利润增长率 -49.1% 22.5% 42.8% 63.4% 29.1% 销售费用 176.4 210.4 232.7 272.5 313.4 净利润增长率 -39.2% -4.8% 14.3% 60.5% 28.0% 管理费用 981.1 1,024.4 1,128.4 1,321.2 1,519.4 EBITDA增长率 -6.0% -0.7% 11.1% 47.2% 26.4% 财务费用 277.8 191.7 118.8 151.0 199.4 EBIT增长率 -10.8% -4.5% 13.3% 56.2% 29.5% 资产减值损失 205.8 364.1 430.0 380.0 300.0 NOPLAT增长率 -3.2% -0.2% -0.9% 56.2% 29.5% 加:公允价值变动收益 - -2.9 -1.9 0.3 0.4 投资资本增长率 32.9% 9.0% 7.6% 13.3% 13.2% 投资和汇兑收益 82.6 -48.9 - 60.0 60.0 净资产增长率 3.8% 23.1% 5.0% 8.8% 10.3% 营业利润 272.2 333.4 476.3 778.3 1,004.5 加:营业外净收支 31.6 56.9 34.0 40.8 43.9 利润率 利润总额 303.8 390.3 510.3 819.1 1,048.4 毛利率 16.2% 15.0% 15.0% 15.1% 15.1% 减:所得税 21.3 11.0 76.5 122.9 157.3 营业利润率 2.3% 2.1% 2.7% 3.8% 4.2% 净利润 290.8 276.9 316.6 508.3 650.5 净利润率 2.4% 1.7% 1.8% 2.5% 2.7% EBITDA/营业收入 5.4% 4.0% 4.1% 5.1% 5.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.6% 3.3% 3.4% 4.5% 5.1% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,896.9 2,495.0 2,624.2 3,096.6 3,561.0 固定资产周转天数 20 19 20 16 13 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 102 86 85 85 90 应收帐款 6,619.9 10,721.3 8,717.3 14,449.6 12,588.0 流动资产周转天数 367 345 352 351 355 应收票据 16.5 141.1 32.3 172.3 63.0 应收帐款周转天数 178 196 200 202 205 预付帐款 382.5 404.8 461.5 559.6 614.7 存货周转天数 113 87 88 88 88 存货 4,194.8 3,534.3 4,970.6 5,155.9 6,489.5 总资产周转天数 418 396 401 391 388 其他流动资产 7.1 44.2 22.4 24.6 30.4 投资资本周转天数 146 130 128 120 118 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1 投资回报率 长期股权投资 636.3 3.2 3.2 3.2 3.2 ROE 6.2% 5.3% 5.9% 8.8% 10.5% 投资性房地产 5.5 5.0 5.0 5.0 5.0 ROA 1.9% 1.9% 2.3% 2.7% 3.5% 固定资产 701.5 986.1 923.6 863.4 804.2 ROIC 12.3% 9.3% 8.4% 12.2% 14.0% 在建工程 93.7 109.2 109.2 109.2 109.2 费用率 无形资产 209.1 501.3 454.8 409.0 363.1 销售费用率 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 其他非流动资产 410.1 876.4 803.7 822.8 828.9 管理费用率 8.2% 6.4% 6.5% 6.4% 6.4% 资产总额 15,173.9 19,822.1 19,127.8 25,671.2 25,460.3 财务费用率 2.3% 1.2% 0.7% 0.7% 0.8% 短期债务 1,987.7 2,053.9 2,297.5 2,613.2 3,018.0 三费/营业收入 12.1% 9.0% 8.5% 8.5% 8.6% 应付帐款 3,620.1 6,208.5 4,743.1 8,554.0 6,625.7 偿债能力 应付票据 2,151.8 2,983.8 2,799.2 4,114.1 3,836.2 资产负债率 69.0% 70.8% 68.2% 74.3% 71.4% 其他流动负债 1,744.1 1,797.7 2,247.9 2,314.5 2,869.7 负债