隐形支付龙头 业绩迎来拐点

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： XX 目标价格： 3.60元 期限： xx个月 上次预测： xx.xx元 现价（2015年1月13日） ： 1.87元 报告日期： 2015-01-14 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 5,192.68 流通股市值(百万港元) 5,192.68 总股本(百万股) 2,776.83 流通股股本(百万股) 2,776.83 12个月低/高(港元) 1.59/3.64 平均成交(百万港元) 8.48 股东结构 渠万春 23.3% 车峰 12.1% 其他 64.6% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -9.09 0.09 -10.67 绝对收益 -4.79 5.29 -4.28 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 蔡伟鸿 CFA 行业分析师 +852-2213 1409 patrickchoi@eif.com.hk xxx 首席行业分析师 +86-021-6876xxx xxx@essence.com.cn 01020304050601.01.21.41.61.82.02.22.42.611/7/1425/7/148/8/1422/8/145/9/1419/9/143/10/1417/10/1431/10/1414/11/1428/11/1412/12/1426/12/149/1/15成交额(百万港元)818.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势电子支付 首次覆盖 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 高阳科技（0818） 隐形支付龙头 业绩迎来拐点 报告摘要 银行卡收单市场前景广阔。国内金融电子化保持快速增长，2008-13年中国银行卡消费交易规模CAGR达52%。现时国内银行卡受理端于商户普及率仅约30%，大幅低于发达国家90-100%水平。我们相信未来i) 银联即将发布的新一轮费率调整方案为收单市场的繁荣与规范带来促进、ii) 第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场推动银行卡加速普及、以及iii) 收单由一、二线城市向三、四线城市渗透，将推动未来3年国内银行卡收单规模实现26% CAGR。值得注意的是，收单业务并非银行的核心业务，随着电子支付环境日益成熟，专业化的第三方支付机构将占据收单市场更大比重，2013年国内第三方支付占整体收单市场仅12.8%，较美国市场68.5%的水平仍存在巨大拓展空间。另一方面，随着国内统一标准制定，受理环境改善，产业链各方积极投入，NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点，将为收单市场带来新增长机遇。 随行付将进入业绩爆发期。高阳科技旗下的“随行付”为国内第3大第三方线下收单支付企业，按2013年交易金额计市场份额为11%。随行付在2014年3月及9月份央行对第三方支付行业的整顿下被勒令暂停在全国范围接入新商户及于5个省份退出业务。我们从各方渠道调研得知公司内部自我审查已接近完成，预期将于2015年1季度重新接入新商户。我们预计随行付POS终端接入数将从2014E的38万台分别同比增长90%/50%至2015E/16E的72/108万台，带动全年流水从2014E的2,952亿元人民币分别同比增长108%/88%至6,130/11,547亿元人民币。此外，随行付未来将通过存量商户大数据切入互联网金融业务，未来成长空间值得期待。 估值具备安全边际。我们预计公司2014E-16E收入CAGR将达28%，其中来自收单业务占比将从2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。预计2014E-16E核心净利润CAGR将达722%。现时公司应占百富环球市值加手上净现金已达每股1.69港元，约占股价90%，估值具备充足安全边际。 首予“买入“评级。高阳科技为中港上市公司中唯一一家具备性感的持续性收入模式的第三方线下收单支付龙头企业。我们预期i) 第三方支付政策重新放开、ii) 新商户接入进度好于预期、以及iii) 不断改善的业绩表现将为股价向上催化剂。我们首予公司“买入”评级，以SOTP估值法给予公司目标价3.60港元。 风险提示：i) 新业务执行风险；ii) 政策监管风险；iii) 收单业务增长慢于预期。 (31/12年结；百万港元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 868 1,294 1,348 1,470 2,210 增长率(%) 3.5% 49.1% 4.1% 9.0% 50.3% 核心净利润 (161) 30 5 205 343 增长率 (%) NA NA -83.1% 3943.1% 67.0% 毛利率(%) 28.1% 37.4% 37.6% 47.7% 51.0% 核心净利润率(%) -18.5% 2.3% 0.4% 14.0% 15.5% 每股核心收益(港元) (0.06) 0.01 0.00 0.07 0.12 每股净资产(港元) 0.98 1.00 1.20 1.29 1.41 市盈率 NA 172.3 1,019.0 25.2 15.1 市净率 1.9 1.9 1.6 1.5 1.3 净资产收益率(%) -5.9% 1.1% 0.2% 6.0% 9.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：公司；安信国际 2015年1月14日 高阳科技 (0818) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 银行卡收单市场前景广阔 国内金融电子化保持快速增长步伐，2008-13年中国银行卡消费交易规模CAGR达52%，2013年达32万亿元人民币。现时国内银行卡受理端于商户普及率仅约30%，大幅低于发达国家90-100%水平。我们相信未来i) 银联即将发布的新一轮费率调整方案为收单市场的繁荣与规范带来促进、ii) 第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场推动银行卡加速普及、以及iii) 收单由一、二线城市向三、四线城市渗透，将推动未来3年国内银行卡收单规模实现26% CAGR。值得注意的是，收单业务并非银行的核心业务，随着电子支付环境日益成熟，专业化的第三方支付机构将占据收单市场更大比重，2013年国内第三方支付占整体收单市场仅12.8%，较美国市场68.5%的水平仍存在巨大拓展空间。另一方面，随着国内统一标准制定，受理环境改善，产业链各方积极投入，NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点，将为收单市场带来新增长机遇。 1.1. 银行卡收单市场规模2017E将达76万亿元人民币  POS终端刷卡业务模式 持有收单牌照公司经营的是销售点终端收单业务，即POS终端刷卡业务。银行卡收单业务是指给金融支付企业通过各类POS终端以及自助终端等机具受理的银行卡刷卡消费、公共事业缴费、信用卡还款、转账支付类交易金额的业务。 在POS终端刷卡支付中，主要参与者有持卡人、发卡行、商户、收单行、清算与结算转接机构。其中收单机构和发卡机构可以是银行或第三方支付机构，而转接机构则必须由银联来承担： 1) 持卡人：持卡人是由银行或发卡机构经过筛选，批淮给予一定信贷额度的持卡消费者。持卡人可使用信用卡从商家那儿购买物品或服务，或支付现金。持卡人每月需交付由发卡行发来的账单。持卡人享有用卡的便利性以及实时信贷的优越性。 2) 发卡行：持卡人的金融机构 (或称为发行人或发卡方，因为不一定是银行)。发卡行的责任是审核和批淮持卡人并发卡；接收与支付来自Visa或MasterCard的交易；对持卡人发放账单及收款。发卡行也可以将信息处理与付款服务承包给第三方来操作。 3) 商户：也称受卡商，即接受信用卡的商店。它们可以是任何经销产品或服务的公司 (如零售商、饭店、航空公司、宾馆、邮销商、医院、超级市场、快餐店、电影院等)，只要它们满足一定的资格标准 (要求商户具有良好的信誉并在财务上负责)。商户与收单行签有关于接收信用卡作为付款方式的文字合同，商户要服从合同的条款。 4) 收单行：它们招揽、审核、接数商户进入银行卡计划。收单行与商户在以下方面签有文字合同：接收商户的销售票据；提供商户信用卡的授权终端以及合同包括的支持服务；处理信用卡的交易。通常，收单行在处理信用卡的交易时，要向商户收取一笔“商户折扣”。目前，许多金融机构既是发卡行，也是收单行。作为发卡行，它们维护持卡人的关系；作为收单行，它们维护与商户的关系。 5) 银联：中国银联是中国银行卡联合组织，通过银联跨行交易清算系统，实现商业银行系统间的互联互通和资源共享，保证银行卡跨行、跨地区和跨境的使用。中国银联已与境内外超过400家机构展开广泛合作，全球银联发卡量超过38亿张，银联网络遍布中国城乡，并已伸延至亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲等境外140多个国家和地区。 2015年1月14日 高阳科技 (0818) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 图1：POS终端刷卡支付产业链 资料来源：艾瑞咨询、安信国际 以手续费作为主要盈利来源。在POS终端刷卡支付消费时，用户刷卡不需要付出任何额外成本，但商户却需要为每一笔刷卡消费付出手续费，手续费额度一般与行业有关。央行颁布的“特约商户手续费惯例表”中规定了手续费收取标准，收单手续费根据行业不同变化，区间在0.38%-1.25%之间。 表1：银行卡收单手续费行业标准扣率 商户类别 包括行业 银联标准扣率 发卡卡 网络服务费 收单行 餐娱类 餐饮、宾馆、娱乐、珠宝金饰、工艺美术品、房地产、汽车销售等 1.25%； 房地产及汽车销售封顶80元 0.9%； 房地产及汽车销售封顶60元 0.13%； 房地产及汽车销售封顶10元 0.22%； 房地产及汽车销售封顶10元 一般类 百货、批发、社会培训、中介服务、旅行社及景区门票等 0.78%； 批发封顶26元 0.55%； 批发类封顶20元 0.08%； 批发封顶2.5元 0.15%； 批发封顶3.5元 民生类 超市、大型仓储式卖场、水电媒气缴费、加油、交通运输售票 0.38% 0.26% 0.04% 0.08% 公益类 公立医院、公立学校、慈善类 0.00% 0.00% 0.00% 按照服务成本收取 资料来源：“特约商户手续费惯例表”、安信国际 手续费按7:2:1比例进行分配。这笔从商家收取的手续费，主要由发卡行、收单机构和银联进行分成，2003年央行颁布的“中国银联入网机构银行卡跨行交易收益分配办法”规定，每笔收单交易的结算手续费根据“7：2：1“的比例进行分配，即发卡行收取70%，收单机构收取20%，清算机构 (即银联) 收取10%。 2015年1月14日 高阳科技 (0818) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明