1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 出口大幅增加，进口跌幅收窄 12月，我国进出口当月同比增速4.0%，较11月大幅回升4.5个百分点。其中，出口增速由上月的4.7%升至9.7%，进口增速由上月的-6.7%缩窄至-2.4%；贸易顺差496.13亿美元，扩大96.65%。进、出口数据均好于我们及市场的预期；贸易顺差低于市场预期、高于我们的预期。一般贸易、加工贸易进出口同步增长；对欧美、东盟进出口保持稳定增长，对香港、日本出口增速转负；机电仍为出口主力、劳密型产品增速放缓。 三因扰动共致2014高顺差格局 原油等大宗商品的持续下跌，改善了中国的贸易条件；经过多年努力，中国经济出口结构有所改善，竞争力有所回升；海外经济尤其是美国的复苏带来了海外需求的缓步回升。以上三因素直接导致了中国2014年的持续高顺差格局。 经济底部徘徊巩固债市长期慢牛行情 12月进出口贸易有所好转，但全年表现仍然不佳，这印证了经济见底的态势。短期来看，受股债seesaw效应及中证登新规的双重冲击，债市调整或不会短于2个月；就长期而言，我们认为，股市吸金只是短期效应，而中证登新规和43号文也只是将隐藏风险显性化，当前经济缓慢回落的趋势并未改变，在“紧数量，低利率”的政策背景下债券债市牛市基础仍在。 贸易条件改善，高顺差仍将持续 短期来看，12月制造业PMI中新出口订单指数为49.1%，低于荣枯线，预计下月进出口高速增长难以维持；就长期而言，导致中国高顺差的基础仍将持续,预计2015年经常项目顺差会达到5000亿美元新高。政策方面，12月政治局会议确立的政策基调由以往的强调扩大国际市场份额转为“促进进出口平衡”，意味着2015年政策将着力于维持进出口中低速增长，“一带一路”、海上丝绸之路将成新一轮开放重点。 日期：2015年1月13日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 三因扰动共致2014高顺差格局 ——2014年12月外贸数据点评 证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2015年1月13日 事件：12月进出口延续上月增长态势，增幅放缓 海关统计显示，2014年前12个月，我国进出口总值4.3万亿美元，同比增长3.4%。其中，出口2.3万亿美元，增长6.1%；进口1.96万亿美元，增长0.4%；贸易顺差3824.58亿美元。11月份，我国进出口总值4054.15亿美元，增长4.0%。其中，出口2275.14亿美元，增长9.7%；进口1779.01亿美元，下降2.4%；贸易顺差496.13亿美元。经季节调整后，12月进出口总值同比增长0.6%，其中出口增长6.6%，进口下降6.2%；进出口总值环比增长0.8%，其中出口增长1.2%，进口增长0.2%。 表1：12月进出口数据预期（%） 数据分析： 12月份进、出口数据均高于我们及市场的预期；贸易顺差低于市场预期、高于我们的预期。原油等大宗商品的持续下跌,改善了中国的贸易条件;经过多年努力,中国经济出口结构有所改善,竞争力有所回升;海外经济尤其是美国的复苏带来了海外需求的缓步回升.以上三因素直接导致了中国2014年的持续高顺差格局。 图1：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） 1.一般贸易、加工贸易进出口同步增长 上海证券 市场均值 上月值 去年同期 出口同比 5.1 6.8 4.7 4.3 进口同比 -4.9 -7.4 -6.7 8.3 贸易顺差（亿美元） 430 498.5 544.7 256.4 数据来源： 路透、上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 (20)(15)(10)(5)051015202530出口 进口 宏观数据点评 3 2015年1月13日 12月，我国一般贸易进出口实现2124.93亿美元，占我外贸总值的52.41%。其中出口1159.06亿美元，增长11.9%，占出口总值的50.94%，较上月增长2.6个百分点；进口965.85亿美元，下降7.0%，占进口总值的54.29%。同期，我国来料加工贸易进出口1844.52亿美元，当月同比增长20.7%，占我外贸总值的45.5%。其中，其中出口901.79亿美元，增长11.3%，较上月降低0.6个百分点；进口942.72亿美元，增加28.6%，较上月大幅增加29.3个百分点。进料加工贸易进出口1199.91亿美元，当月同比增长7.6%，占我外贸总值的29.6%。其中出口778.34亿美元，增长8.8%，较上月降低3.1个百分点；进口421.58亿美元，增长5.6%，较上月增加12.6个百分点。 图 2主要贸易类别出口额（亿美元） 图 3主要贸易类别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 2. 对东盟、欧美出口维持增长，对香港、日本出口不及去年 香港、欧美和东盟依然是我国主要贸易伙伴国（或地区），前12个月，我国对欧美、东盟的进出口贸易保持增长态势，对香港、日本出口规模不及去年。具体来看，我国对欧盟进出口在前12个月表现出色，同比增长9.9%，其中进口增长10.7%，出口增长9.4%，进出口增速较前期回落0.2个百分点，主要由出口放缓所致。对东盟、美国的进出口贸易增速较为稳定，对东盟进出口同比增长8.3%，较前期回落0.1个百分点，对美国进出口同比增长6.6%，较前期增加0.2个百分点。对香港的进出口贸易规模为所有国家之最，但由于去年同期基数太高，使得12月累计增长为-6.2%，降幅有所收窄。由于日本生产动能衰减，全年对日出口在低位窄幅徘徊，全年进出口与上年持平，其中，出口累计同比增速转为负，由上月的0.2%跌至-0.5%。 01002003004005006007008009001,0001,1001,2002012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/12一般贸易 来料加工 进料加工 01002003004005006007008009001,0001,1001,2002012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/12一般贸易 来料加工 进料加工 宏观数据点评 4 2015年1月13日 图 4主要贸易国别出口额（亿美元） 图5主要贸易国别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 3. 机电仍为出口主力，劳密出口增速回落 分商品来看，前12个月，我国机电产品出口增长3.7%，增速较上月上升0.9个百分点；机电产品出口占出口总值的57.62%，占比较上月增加1.42个百分点。玩具和鞋类依然保持快速增长，前者本月增速为14.2%，较上月上升0.4个百分点，后者本月增长10.8%，不及上月的12.6%。此外，纺织纱线、服装及衣着附件、塑料制品等劳动密集型产品出口增速均现回落，本月出口分别增长了4.9%、5.2%和5.1%，增速分别比上月降低0.4、0.8和0.7个百分点。上述5大类劳动密集型产品合计出口增长4.4%，占出口总值的17.84%。 图6：主要出口商品增速（累计，%） 4. 贸易顺差持续高位 0501001502002503003504004505002012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/12香港 美国 日本 欧盟 东盟 70901101301501701902102302502012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/12东盟 美国 日本 欧盟 韩国 数据来源：wind，上海证券研究所 0246810121416纺织 服装 鞋类 玩具 塑料制品 机电产品 2014-112014-12 宏观数据点评 5 2015年1月13日 12月贸易顺差为496.13亿美元，同比增速较上月的61.4%扩大至96.65%。原油等大宗商品的持续下跌，改善了中国的贸易条件;经过多年努力,中国经济出口结构有所改善，竞争力有所回升;海外经济尤其是美国的复苏带来了海外需求的缓步回升，以上三因素直接导致了中国2014年的持续高顺差格局。 图7：贸易差额同比增速（当月，%） 事件影响：对经济和市场 对外贸易主动换挡，经济尚无失速风险 目前，我国的对外贸易正处于增速的换挡期和结构的转型期，并已经从高速增长阶段进入到中高速增长的区间。12月，我国亿美元计的进出口当月同比增速4.0%，出口增速9.7%，进口增速-2.4%；贸易顺差496.13亿美元，扩大96.65%；2014年全年以美元计的进出口总值增3.4%，出口同比增6.1%，进口同比增0.4%。2014年世界经济复苏的步伐缓慢，国际市场需求不振，国内经济下行压力较大。在这种情况下，我国的对外贸易增速虽然与年初的预期目标存在一定的差距，但是能够取得这样的成绩，确实不容易，也在一定程度上提振了市场信心。分市场来看，我国对主要贸易伙伴国的出口份额占总出口额的比重有所降低，这有助于降低外贸风险；分商品来看，传统劳动密集型产品出口增速放缓，在出口产品总额中的占比也有所降低，表明我国结构调整和产业升级已取得一定的成效。事实上，在拉动经济增长的三驾马车中，我国正在积极推动出口转内需的增长方式，12月政治局会议确立的政策基调由以往的强调扩大国际市场份额转为“促进进出口平衡”，意味着新常态下，关于对外贸易的政策基调主动换挡，我们只要保证对外贸易达到中低速增长，维持进出口平衡即可，不必过分强调快速增长。因此，外贸依存度降低是预料之中，随着“一带一路”、海上丝绸之路等建设的推进，以及改革红利的释放，调控措 数据来源：wind，上海证券研究所 (300)(100)1003005007009001,1002012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-12贸易差额:当月同比 宏观数据点评 6 2015年1月13日 施的持续发力都有望刺激各行各业，对市场预期形成一定的良性引导，中国经济尚无失速风险。 经济进入新常态，利好债市抑股市 鉴于目前经济整体形势没有改变“底部徘徊、有限复苏”的态势，对