机动车检测仪器及系统领域的佼佼者

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点： 公司在机动车检测仪器及系统领域具有一定的市场影响力 南华仪器公司是一家专业从事机动车环保和安全检测用分析仪器及系统研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要包括机动车排放物检测仪器、 机动车排放物检测系统、机动车安全检测仪器及机动车安全检测系统。经过多年发展已成为国内机动车排放物检测仪器、工况法系统、机动车安全检测仪器（前照灯检测仪）三大系列产品市场的主要供应商之一。 公司业绩稳定增长 盈利能力不断提升 公司营业收入从2011年的1.03亿元增加到2013年的1.25亿元，2012年和2013年分别实现了8.17%和12.57%的增长；同期公司分别实现归母公司净利润2,402.68万元、2,489.87万元和2,878.97万元，2012年和2013年同比增长3.63%和15.63%，说明公司业绩具备稳定增长的能力。 同期公司综合毛利率呈现稳步上升的趋势，分别为46.66%、49.36%和51.56%。毛利率上升的主要原因是除了机动车安全监测仪器外，其他主要产品的毛利率均保持稳定增长。 公司在行业内竞争优势明显 公司的竞争优势有：1）技术研发优势；2）产品质量优势；3）成本优势。 上市6个月内的合理估值区间为26.90~32.28元 我们认为给予公司14年每股收益40倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为26.90-32.28元，相对于2014年的动态市盈率（发行后摊薄）为36.36-43.64倍。 建议询价价格为16.08元 在老股不进行转让的前提下，新股发行价格由项目资金需求量、新股发行费用和新发股数确定。假定公司发行1020万股新股，则公司总股本为4080万股，公司本次募集资金总额为1.64亿元，据此推算发行价格为16.08元，对应2014年动态市盈率21.75倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 125.42 139.48 155.97 238.10 年增长率 12.57% 11.21% 11.82% 52.66% 归属于母公司的净利润 28.79 30.18 32.75 45.81 年增长率 15.63% 4.84% 8.50% 39.89% （发行后摊薄）每股收益（元） 0.71 0.74 0.80 1.12 注：有关指标按最新总股本计算 上海证券研究所 日期：2015年1月12日 行业：电子设备和仪器行业 王昊 021-53519888-1957 wanghao@shzq.com 执业证书编号： S0870513070002 IPO报价 RMB16.08元 合理价格区间 RMB26.90~32.28元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 10.20 发行后总股本（百万股） 40.80 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网上定价发行 网下询价配售 保荐机构 民生证券 主要股东（IPO前） 杨耀光 20.42% 杨伟光 20.42% 李源 20.42% 邓志溢 20.42% 北京国泽资本管理有限公司 8.50% 收入结构（Y2013） 机动车排放物检测系统收入 43.50% 机动车排放物检测仪器收入 21.06% 机动车安全检测系统收入 11.51% 前照灯检测仪收入 17.29% 其他收入 6.64% 报告编号: WH15-NSP01 首次报告日期：2015/1/12 机动车检测仪器及系统领域的佼佼者 南华仪器（300417.SH） 证券研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 2 2015年1月12日 一、行业背景 1.1 公司所处行业及简况 公司是一家专业从事机动车环保和安全检测用分析仪器及系统研发、生产和销售的高新技术企业，现有产品主要包括机动车排放物检测仪器、 机动车排放物检测系统、机动车安全检测仪器及机动车安全检测系统。公司主营业务属于“专用仪器仪表制造”，细分行业为机动车排放物及安全检测仪器及系统行业。 机动车是大气环境的主要污染源之一，由其产生的排气污染物将直接降低空气质量，影响人们的生产、生活环境。近年来，机动车保有量快速增长，由其造成的大气环境质量下降的情况也愈加严重。未来，随着国内机动车保有量的不断增加， 环保压力越来越大，政府可能会进一步提高机动车尾气排放限制标准，这也将促进机动车检测产品的发展。 汽车维修市场是机动车排放物检测仪器及机动车安全检测仪器的主要市场。伴随着我国汽车保有量近几年的快速增长，作为汽车后市场的主导产业，汽车维修业呈现快速增长的趋势。截至 2013 年底，我国汽车维修企业（含4S店）近40万家，其中一类和二类汽车维修企业（含4S店）近 10 万家。 1.2 行业增长前景 从国家产业政策以及相关行业的发展情况来看，公司所处的行业发展前景较为明朗： 人们对环保安全的日益重视，是行业发展的良好宏观环境。随着机动图 1我国汽车保有量增长情况 数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所 新股定价 3 2015年1月12日 车保有量的增加，机动车排放污染物对环境的影响日益显现，控制机动车尾气污染的治理已成为政府、相关企业和公众共同关心的问题。随着国家对机动车尾气污染问题的日益重视，机动车尾气检测标准将更加严格，从而使带来了广阔的市场。 下游机动车行业的快速发展将推动机动车排放物及安全检测仪器行业的发展。2005-2013年，中国汽车年产量从570.77万辆增长到2,211.68万辆，2013年末中国汽车保有量达1.37亿辆，印度、巴西、印尼等国汽车行业也发展较快，为机动车排放物及安全检测产品提供了广阔的国内外市场。 我国对机动车排放物及安全检测产品的研发起步较晚，但经过多年的发展，我国机动车排放物及安全检测产品的研发与制造技术取得了较快的进步。使得国产机动车排放物及安全检测产品制造技术接近或达到国际先进水平，为将来进一步发展奠定了良好的基础。 1.3 行业特点 机动车排放物及安全检测仪器行业涉及光、机、电等跨行业、多学科各类技术，技术难度大，研发投入高，属于高技术含量的行业。 我国机动车排放物及安全检测仪器行业起步较晚，早期主要向国外先进企业购买核心部件（如：光学平台等）进行组装生产。但是，近年来，国内企业采用自主研发的方式，不断提高了技术水平，国内机动车排放物及安全检测仪器行业技术水平进步较快，目前少数国内企业可以利用自主知识产权生产核心部件（如：光学平台等），其技术水平已接近或达到国外先进水平。未来，高精度、智能化、系统化将成为机动车排放物及安全检测技术的发展方向。 此外，行业没有明显的区域性和周期性。 1.4 行业竞争结构及公司地位 在国内，机动车排放物及安全检测产品已从过去的主要由国外厂商供应发展为现在的基本由国内厂商供应，少数国内厂商还将产品出口到日本、澳大利亚、欧洲及南美等国家及地区。目前， 国内厂商竞争主要体现在研究开发能力、产品质量、市场推广和销售服务体系等方面。废气分析仪、烟度计和前照灯检测仪等检测产品，由于其技术含量高，生产难度大，生产厂商相对较少，竞争程度相对较低，主要有南华仪器、佛山分析仪有限公司、浙大鸣泉科技等生产厂家。 在机动车排放物及安全检测系统的市场供应方面， 早期市场上的检测仪器生产商仅生产仪器、不进行系统集成；此后， 部分检测仪器生产商开始涉足生产安全检测系统和工况法系统。 相对于系统集成商，检测仪器生产商掌握了核心部件检测仪器的生产技术，且销售网络成熟，直接拥有终端用户，在核心技术研发、成本控制、质量管理及售后服务等方面具有一定优势。 新股定价 4 2015年1月12日 凭借在机动车排放物及安全检测领域的长期积累，公司在研发、核心技术、产品质量、成本、服务、客户资源与品牌等方面建立了市场竞争优势，已成为国内机动车排放物检测仪器、工况法系统、机动车安全检测仪器（前照灯检测仪）三大系列产品市场的主要供应商之一。 1.5 公司竞争优势 公司的竞争优势主要体现在： 1）技术研发优势：公司将自主研发和掌握核心技术作为企业核心发展战略，经过十多年的培养和投入，已形成一支创新能力强、行业经验丰富、专业互补的近百人的研发团队。为保持公司技术行业领先优势，公司每年都保证有较为充足的研发投入。 2）产品质量优势：公司按照 ISO9001 质量认证体系的要求建立了涵盖研发、采购、生产、检验、售后服务等全过程的质量管理体系，严格执行内部质量控制标准，实施全面质量管理战略。同时，公司从优选原材料入手，通过对产品进行适应性改良和生产工艺优化，使产品在准确度、稳定性、可靠性等方面达到了同行业领先水平。 3）成本优势：通过对产品核心部件生产技术进行研究开发，公司不仅获得了相关的知识产权，而且通过应用这些知识产权，自主生产这些核心部件，代替进口采购，从而降低了产品生产成本，具有成本优势。 但公司在生产场地和产能以及资金实力上的不足也一定程度上制约了公司的快速发展。 二、公司分析及募集资金投向 2.1公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 佛山市南华仪器股份有限公司由南华有限整体变更设立，承继了南华有限的全部资产、负债、权益，已完成了所有资产的产权变更手续。公司的主要发起人为杨耀光、邓志溢、李源、杨伟光等 36 名自然人股东。 新股定价 5 2015年1月12日 图 2 公司股权结构图 数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所 2.2 公司业务简况及收入利润结构变化 南华仪器目前已经形成了比较完整的产品体系，公司主要产品为机动车排放物检测仪器、 机动车排放物检测系统、机动车安全检测仪器及机动车安全检测系统。 图 3 公司部分产品示意图 数据来源：公司招股说明书 上海证券研究所 新股定价 6 2015年1月12日 2011年-2014年上半年的三年一期中，公司主营业务分别实现营业收入1.03亿元、1.11亿元、1.25亿元和0.62亿元，主营业务突出，均占全部收入的100.00%。 从目前的产品分类看，公司主要产品为机动车排放物检测系统、机动车排放检测仪器、机动车安全检测仪器和前照灯检测仪，其合计销售收入占公司主营业务收入的比例超过90%。报告期内，除公司进入机动车安全检测系统的研发外，公司产品结构未发生重大变化。公司产品中，机动车排放检测系统和机动车安全检测仪器最近几年保持了较快的增长， 在我国节能减排标准及机动车安全性能关注度日益提高的背景下，市场空间在未来数年里仍会得到较大的扩展。 表1：公司按产品分类的营业收入情况（万元） 项目 2013年 2012年 2011年 金额 比例 金额 比例 金额 比例 机动车排放物检测系统 5,455.76 43.50% 4,141.37 37.17% 5,130.15 49.81% 机动车排放物检测仪器 2,641.78 21.06% 3,162.98 28.39% 2,646.76 25.70% 机动车安全检测仪器 1,444.16 11.51% 584.17 5.24% 59.57 0.58% 前