14年业绩略低于预期，未来看点在体育产业布局

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 300005 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,106 1,445 1,715 1,987 2,404 同比增长 46.7% 30.7% 18.6% 15.9% 21.0% 营业利润（百万元） 193 267 326 385 471 同比增长 56.3% 38.6% 22.0% 18.0% 22.5% 归属母公司净利润（百万元） 169 249 295 344 416 同比增长 57.4% 47.5% 18.7% 16.4% 20.9% 每股收益（元） 0.33 0.49 0.58 0.67 0.82 毛利率 50.9% 50.0% 48.7% 48.5% 48.7% 净利率 15.3% 17.2% 17.2% 17.3% 17.3% 净资产收益率 24.0% 27.1% 26.2% 25.5% 25.4% 市盈率（倍） 57.8 39.2 33.0 28.4 23.5 市净率（倍） 12.2 9.4 8.0 6.6 5.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 14年业绩略低于预期，未来看点在体育产业布局 Table_Summary 核心观点  探路者公布业绩快报，公司2014年营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长18.68%和18.39%，实现基本每股收益0.58元。  业绩快报略低于年初预期，但仍显著领先同行。由于行业终端零售的持续低迷以及线上收入增速（包括双十一）不及预期，公司14年业绩低于年初预期，但仍明显超越多数国内外品牌，我们测算公司第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长15.46%与8.4%，增速环比前三季度明显降低。由于行业竞争更趋激烈，14年公司毛利率同比下降约1.3个百分点，其中第四季度毛利率同比下降约3.7个百分点。我们预计15年户外用品行业零售端仍然面临一定的压力，考虑到国内户外行业仍处于消费初级阶段，市场基数较小，行业洗牌过程中众多中小品牌开始逐步退出，我们预计16年户外用品行业将开始逐步复苏。  围绕体育产业的整合推进将是公司15年股价的主要看点。借助政策东风，未来公司将从三方面入手围绕体育产业进行战略布局：（1）借助北京申办冬奥会的契机，预计公司将通过股权并购或代理等方式丰富冰雪项目相关品类，并利用绿野良好的客户基础推动相关活动服务体系的完善。（2）未来有望通过与在体育产业拥有丰富资源的专业机构合作成立体育产业基金的方式布局相关项目，充分分享行业成长与政策红利。（3）考虑到户外与体育客群本身在年龄上可以很好的衔接，我们预计公司未来也将向体育营销与服务等方向寻求整合延伸，进一步做全产业链，同时也可以带动公司现有户外运动业务的协同发展。 财务预测与投资建议  考虑到行业零售目前没有出现复苏趋势，我们谨慎下调公司14—16年线下零售增速与线上销售增速，预计公司14—16年每股收益分别为0.58元、0.67元和0.82元（原预测为0.64元、0.80元和0.96元），参考品牌服饰行业平均估值水平，考虑到国家体育产业鼓励政策的陆续推出、公司未来可能在户外体育大产业平台的持续并购整合预期，我们给予10%的估值溢价，给予公司15年35倍PE估值，对应目标价23.45元，维持公司“买入”评级。 风险提示  线上销售持续低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理挑战等。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年01月09日） 19.13元 目标价格 23.45元 52周最高价/最低价 25.15/12.88元 总股本/流通A股（万股） 51,042/32,223 A股市值（百万元） 9,764 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2015年01月12日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 3.1 17.8 10.0 27.2 相对表现（%） 2.7 3.6 -32.9 -32.4 沪深300（%）（%） 0.4 14.2 42.9 59.6 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 体育产业核心标的之一，调整可能提供较佳介入机会 2014-12-25 三季报符合预期，继续看好公司四季度的表现 2014-10-24 公司四季度投资机会相对较为明朗 2014-09-23 -29%0%29%57%86%13/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/11探路者 沪深300 探路者 300005.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者动态跟踪 —— 14年业绩略低于预期，未来看点在体育产业布局 2 盈利预测与投资建议 考虑到行业零售目前没有出现复苏趋势，我们谨慎下调公司2014—2016年线下零售增速与线上销售增速，预计公司2014—2016年每股收益分别为0.58元、0.67元和0.82元（原预测为0.64元、0.80元和0.96元），参考品牌服饰行业平均估值水平，考虑到国家体育产业鼓励政策的陆续推出、公司未来可能在户外体育大产业平台的持续并购整合预期，我们给予10%的估值溢价，给予公司2015年35倍PE估值，对应目标价23.45元，维持公司“买入”评级。未来户外体育产业链进一步的并购整合和智能可穿戴设备领域持续新品推出的预期，有望成为驱动公司股价上涨的催化剂。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 核心假设 线下 销售收入 1283.00 1418.82 1632.55 1286.44 1402.21 1613.95 同比增长 10.00% 10.59% 15.06% 10.29% 9.00% 15.10% 线上 销售收入 540.05 788.58 1104.01 428.46 584.93 789.65 同比增长 93.58% 46.02% 40.00% 53.58% 36.52% 35.00% 资料来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 销售收入 1823.06 2207.40 2736.56 1,714.90 1,987.13 2,403.60 变动幅度 -5.93% -9.98% -12.17% 营业利润 354.01 453.09 559.21 326.2 384.87 471.46 变动幅度 -7.86% -15.06% -15.69% 归属于母公司净利润 324.37 405.96 490.24 295.43 343.96 415.69 变动幅度 -8.92% -15.27% -15.21% 每股收益（元） 0.64 0.80 0.96 0.58 0.67 0.82 变动幅度 -9.38% -16.25% -14.58% 毛利率(%) 49.75% 50.04% 49.99% 48.70% 48.54% 48.69% 变动幅度 -2.11% -3.00% -2.60% 净利率(%) 17.79% 18.39% 17.91% 17.23% 17.31% 17.29% 变动幅度 -3.15% -5.87% -3.46% 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者动态跟踪 —— 14年业绩略低于预期，未来看点在体育产业布局 3 表3：品牌服饰行业可比公司估值 股票名称 2013年EPS 2014年EPS 2015年EPS 2013年PE 2014年PE 2015年PE 贵人鸟 0.69 0.54 0.61 26.63 33.97 29.93 浔兴股份 0.39 0.52 0.66 40.54 30.48 23.87 朗姿股份 1.17 0.73 0.82 19.96 31.89 28.33 奥康国际 0.68 0.67 0.78 25.11 25.79 21.95 搜于特 0.53 0.33 0.37 38.87 62.51 54.96 报喜鸟 0.27 0.27 0.28 29.64 29.87 28.76 平均 30.13 35.75 31.30 资料来源：Wind、东方证券研究所（估值按照1月9日收盘价格） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者动态跟踪 —— 14年业绩略低于预期，未来看点在体育产业布局 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 587 731 998 1,241 1,543 营业收入 1,106 1,445 1,715 1,987 2,404 应收账款 41 73 69 79 96 营业成本 542 722 880 1,023 1,233 预付账款 8 18 17 20 24 营业税金及附加 8 10 12 14 17 存货 164 291 352 409 493 营业费用 205 253 305 348 413 其他 11 49 22 25 29 管理费用 136 157 185 215 260 流动资产合计 812 1,163 1,457 1,775 2,186 财务费用 (5) (10) (13) (17) (21) 长期股权投资 0 49 0 0 0 资产减值损失 26 45 19 20 29 固定资产 240 2