扩大产能以增加市场份额

研究员声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 RMB117,727.9百万元 六个月平均日成交量 RMB163.4百万元 流通在外股数(百万股) 5,299.3 自由流通股数比例 100.0% 大股东；持股比率 安徽海螺集团有限责任公司, 37.0% 净负债比率 17.3% 每股净值 (2015F) RMB14.12元 市净率 (2015F) 1.63倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 55,262 62,418 73,276 85,990 营业利润 13,665 17,789 19,472 21,418 税后净利润 * 9,389 12,017 12,584 13,089 每股收益(元) 1.77 2.27 2.37 2.47 每股收益年增率 (%) 48.3 28.0 4.7 4.0 每股股利(元) 0.35 0.35 0.37 0.41 市盈率 (倍) 13.0 10.1 9.7 9.3 股利收益率(% 1.5 1.5 1.6 1.8 净资产收益率 (%) 17.2 19.2 17.4 15.2 * 归属股东税后净利润 安徽海螺水泥股份 (914 HK) 扩大产能以增加市场份额 重申买入评级，目标价上调至35港元: 我们预计2014年海螺水泥至少收购了1,410万吨产能（水泥及熟料），新建1,830万吨产能。整体占2013年公司总产能的7.6%。我们预计受益于2015年产能迅速扩张，公司销量有望上扬。 国内/海外需求将抬高盈利: 发改委自2014年10月以来已批准人民币1.6万亿元基建投资，意味着国内水泥需求将自2015年下半年开始大幅增长。另外，海螺水泥东南亚地区的海外工厂自2014年11月投产。 “一带”战略或将带动当地需求增长，从而提升公司未来盈利。我们预计2015/16年公司海外业务可能贡献总盈利的1.5%/6.5%。 估值: 鉴于产能增加及需求复苏，我们将2015年销量预估上调0.9%，盈利预估上调1.6%。我们给予海螺水泥H股13.5倍市盈率倍数（较公司5年历史市盈率16.1倍折价16%）。本中心新目标价35港元系基于市盈率及现金流折现估值，平均计算而得。公司A/H股分别对应2015年预期市盈率9.3倍/9.7倍。 短期利好: 1）持续进行的国企改革对海螺水泥股权结构的影响可能大于对基本面的影响；及2）海螺水泥是安徽巢东水泥（600318 CH；未评级）的第二大股东（持股16%）。巢东股份因资产重组而停牌，根据公司最新公告可能于近期复牌。巢东股份宣称将把所有净资产出售给关联企业。 更新报告 中国: 水泥 2015 年 01 月 07 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 21.9% 日期 2015/01/06 收盘价 HK$28.70 十二个月目标价 HK$35.00 前次目标价 HK$31.00 香港恒生指数 23,485.4 信息更新： ► 海螺水泥2014年新增产能3,240万吨。 ► 巢东股份（600318 CH；未评级）可能于1月9日结束停牌。海螺水泥是巢东股份的第二大股东。 本中心观点： ► 本中心每股收益预估隐含2013-16年预期年复合增长率8.5%。 ► 我们将2015年盈利预估上调1.6%。 ► 随着2015年产能迅速扩张，公司销量或将上扬。 公司简介：安徽海螺水泥生产并销售硅酸盐水泥、硅酸盐高炉矿渣水泥、复合水泥和商用熟料,也是世界最大的单一品牌供应商。 报告研究员： 王 佳卉 +86 61873821 nice.wang521@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 孙伟风 +86 61873875 Weifengsun@yuanta.com 中国: 水泥 2015-01-07 海螺水泥(914 HK) 第2 页，共 6页 预估调整 图1：预估调整 人民币 十亿 调整前 调整后 差异 2014F 2015F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 营收 62.4 72.5 62.4 73.3 85.9 0% 1.1% 净利润 12.0 12.4 12.0 12.6 13.1 0% 1.6% 每股收益（人民币） 2.27 2.35 2.27 2.37 2.47 0% 1.0% 资料来源：公司资料，元大，Wind 公司结构 图2：公司结构 资料来源：公司资料，元大 安徽省国资委 安徽省投资集团 海螺创业 安徽海螺集团 安徽海螺水泥 600585 CH 海螺型材 000619.SZ 5.4% 100% 18.2% 100% 18.8% 16.4% 中国: 水泥 2015-01-07 海螺水泥(914 HK) 第3 页，共 6页 股票估值 重申买入评级，目标价上调至35港元 本中心目标价35港元系基于市盈率及现金流折现估值，平均计算而得，隐含21.9%的上涨空间，重申买入评级。 现金流折现估值为30.57港元 本中心现金流折现目标价为30.57港元，系基于加权平均资本成本14.95%及水泥销售终期增长率7%。 图3：海螺水泥现金流折现估值 加权平均资本成本 无风险利率 4.3% 股票市场平均收益率 15.1% 贝塔值 153.0% 权益成本 20.85% 债务成本 6.4% 有效税率 21.7% 负债比率 37.3% 加权平均资本成本 14.95% 现金流折现估值（人民币 十亿） 自由现金流 148,401 总现值 917.07 净负债 (19.014) 合理价值 129.595 股份 5.299 股权价值（人民币） 24.46 股权价值（港元） 30.57 资料来源：公司资料，Wind，元大 市盈率目标价为40.07港元 海螺水泥股价目前对应2015年预期市盈率9.7倍，远低于其历史均值。我们认为凭借较高的运营效率及盈利能力，公司的市盈率估值应更高。我们认为13.5倍的市盈率对海螺水泥而言比较合理，因而得出市盈率目标价40.07港元。 注：此表格仅适用于台湾上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 中国: 水泥 2015-01-07 海螺水泥(914 HK) 第 4 页，共 6页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 现金与短期投资 8,677 11,394 5,217 6,890 12,599 存货 4,039 3,693 3,693 3,693 3,693 应收帐款及票据 10,797 9,775 9,059 9,905 10,244 其他流动资产 109 115 77 81 88 流动资产 23,622 24,977 18,045 20,568 26,625 长期投资 5,729 4,943 4,635 4,635 4,635 固定资产 52,607 56,310 65,284 73,030 80,208 什项资产 5,566 6,865 9,340 12,463 16,483 其他资产 63,902 68,118 79,259 90,128 101,327 资产总额 87,524 93,095 97,304 110,696 127,951 应付帐款及票据 5,134 3,791 4,275 4,275 4,275 短期借款 2,716 2,935 3,238 3,238 3,238 什项负债 6,671 7,820 6,909 6,909 6,909 流动负债 14,521 14,545 14,422 14,422 14,422 长期借款 21,080 19,207 15,212 17,176 18,394 其他负债及准备 1,119 941 1,007 1,066 1,080 长期负债 22,199 20,147 16,219 18,242 19,474 负债总额 36,720 34,693 30,641 32,664 33,896 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 资本公积 43,238 50,464 59,340 69,516 81,286 保留盈余 0 0 0 0 0 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 48,538 55,764 64,639 74,816 86,585 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 本期 净利润 6,331 9,389 12,017 12,584 13,089 折旧及摊提 3,276 3,574 3,860 4,130 4,399 本期营运资金变动 1,920 504 (952) (1,407) (1,022) 其他营业资产 (1,191) 488 488 488 488 营运活动之现金流量 10,336 13,955 15,413 15,795 16,953 资本支出 (6,815) (7,562) (11,000) (9,000) (9,500) 本期长期投资变动 (1,111) (4,668) (2,890) (3,779) (3,334) 其他资产变动 (543) (246) (153) (228) (270) 投资活动之现金流量 (8,470) (12,476) (14,043) (13,007) (13,105) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 953 (1,614) (1,197) 958 4,159 其他调整数 (2,452) (1,432) (1,975) (2,073) (2,299) 融资活动之现金流量 (1,499) (3,046) (3,171) (1,115) 1,861 本期产生现金流量 368 (1,567) (1,801) 1,673 5,709 自由现金流量 1,867 1,479 1,370 2,788 3,849 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 45,766 55,262 62,418 73,276 85,990 销货成本 (33,265) (37,275) (38,564) (45,802) (54,400) 营业毛利 12,502 17,987 23,854 27,473 31,591 营业费用 (4,458) (5,247) (6,769) (8,800) (11,039) 营业利润 9,147 13,665 17,789 19,472 21,418 利息收入 138 192 140 149 169 利息费用 (1,137) (1,161) (1,509) (2,112) (3,063) 利息收入净额 (999) (969) (1,369) (1,964) (2,893) 投资利益(损失)净额 0 0 0 0 0 其他业外收入(支出)净额 (23) (26) (1) (1) (10) 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 8,126 12,671 16,420 17,507 18,515 所得税费用 (1,639) (2,850) (3,694) (3,939) (4