智冠：积极拓展海外市场

台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2014年12月27日 未評等 股價 目標價 NT$ 101.0 N.A. z 訪談摘要 { 公司動態 { 營運檢視 { 初次評論 { 獲利調整 { 評等調整 流通在外股數 (百萬) 128 市值 (百萬台幣) 12720 市值 (百萬美元) 401 外資持股率 (%) 21.01 投信持股率 (%) 2.02 董監持股率 (%) 20.21 52週高價 (元) 125.34 52週低價 (元) 62.87 2014年F產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：CMoney, 富邦投顧 劉立中 (886-2)2781-5995 ext. 37118 lewis.liu@fubon.com 智冠 (5478TT) 積極拓展海外市場 投資建議 雖然1Q15為遊戲產業傳統旺季，然在基期墊高、缺乏大作之下，推估智冠1Q15營收將較1Q14衰退，整體FY1`5營收亦缺乏足夠動能與題材。未來須觀察後續智冠位於中國當地業務拓展進度，若可順利打開知名度並有大作推出，方有上調FY15獲利的合理依據，目前暫以中性看待未來二季股價走勢。 更新焦點 4Q14營收回溫，手機遊戲貢獻度明顯降低 根據智冠公布之10、11月營收，以及估計12月約在12~13億元附近，整體4Q14營收約較3Q14成長4％。獲利部分，考量智冠4Q14營收動能集中在自製遊戲（如《黃易群俠傳》、《霹靂江湖》、《炎龍騎士團2》等）、代理營運遊戲（如《魔獸世界6.0：德拉諾之霸》），加上遊戲新幹線無進一步打銷舊款遊戲，推估整體毛利率將可較3Q14的24.9％提昇約一個百分點，然4Q14因新遊戲款數較多，行銷費用增加較多，因此推估稅後淨利季減53％，稅後EPS為0.48元。整體而言，推估FY14營收較FY13成長35.0％，稅後淨利成長31.3％，稅後EPS為3.93元。 1Q15雖為旺季，但預期難突破1Q14的高峰水準 依據智冠目前的推廣遊戲進度，1Q15較值得注意的遊戲為自製之《刀龍傳說online》將於寒假期間推出，此款遊戲為繼《霹靂神州》後針對霹靂布袋戲題材另一款重量級網頁遊戲。手機遊戲部分，網龍與遊戲新幹線合計約有5~6款新手遊推出，而預期《霹靂江湖》亦仍能維持4Q14的高峰水準。不過1Q14智冠單季營收創下45億元的歷史最高水準，有賴於代理《神魔之塔》的金流服務及《暗黑破壞神三》新資料片，此二款遊戲當時單月貢獻營收均能有1、2 億元水準，然過去《霹靂神州》推出時單月營收最高峰並未超過1億元，且1Q15有兩款霹靂系列遊戲並存，因此富邦推估1Q15整體營收不易突破1Q14的高峰水準，預期約為41億元（QoQ +20.5％），但毛利率可有較佳的表現。 圖表1：智冠分季營運預估表 單位：新台幣佰萬元 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入 4,521 3,640 3,289 3,420 4,120 3,470 3,900 3,445 稅前淨利 265 91 135 74 222 103 185 116 稅後淨利 213 99 129 61 180 84 150 94 稅後EPS 1.67 0.78 1.01 0.48 1.41 0.66 1.17 0.74 毛利率(%) 26.5 26.4 24.9 25.4 26.1 25.6 25.5 25.5 營業率(%) 5.4 2.1 2.8 1.7 5.0 2.5 4.3 2.9 營收YoY (%) 66.0 45.0 25.7 8.0 (8.9) (4.7) 18.6 0.7 淨利YoY (%) 37.9 (25.6) 175.6 27.5 (15.5) (15.5) 16.0 54.8 營收QoQ (%) 42.8 (19.5) (9.6) 4.0 20.5 (15.8) 12.4 (11.7) 淨利QoQ (%) 346.9 (53.4) 30.1 (53.0) 196.3 (53.4) 78.6 (37.2) 資料來源：CMoney, 富邦投顧預估 儲值卡91%線上遊戲銷售8%其他1%百萬台幣FY14FFY15FFY16F營收淨額14,870 14,935 16,015 營業利益470 566 724 EBITDA735 841 999 稅後淨利501 507 631 每股淨利 (NT$)3.93 3.98 4.95 每股現金股利 (NT$)2.70 2.70 3.00 本益比 (x)25.7 25.4 20.4 本淨比 (x)2.6 2.5 2.0 EV/EBITDA (x)10.6 9.4 10.4 現金股利殖利率 (%)2.7 2.7 3.0 淨值報酬率 (%)8.4 8.2 9.8 資本報酬率 (%)4.8 4.9 7.4 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 授權IP策略改變，預期FY15獲利小幅提昇 綜觀智冠FY15營運，在1Q15旺季之後，未來的營運表現端賴海外授權進度以及RPG式手遊是否能受到市場歡迎。進一步來說，智冠擁有不少過去PC時代的熱銷單機遊戲原創IP，為求這類IP能快速打入海外市場（尤其中國市場），智冠採取與合作夥伴如北京卓易通共同研發手遊軟體，再交由合作之平台商代為營運，而這與其他業者採取IP完全授權，收取一次性權利金收入不同，智冠這樣的經營方式主要著眼於未來遊戲創造出營收、獲利後的抽成，並非初次權利金收入，因此短期間內對智冠集團營收貢獻度不高，待後續實際銷售成績大增才對智冠有較大的助益。此外，智冠考量華人手遊市場有逐漸從卡牌轉移至RPG類型，因此未來自製手遊也將會著重於此種類型，然RPG類型的手遊除非相當受到市場歡迎並有足夠的玩家人數，否則單款遊戲創造出的營收普遍不及以賣虛寶為主的卡牌、競技類型遊戲，因此後續必須觀察智冠集團開發或代理營運之手遊是否能再度創造排名前五的記錄。 綜合以上，富邦考量2015上半年智冠對遊戲本業的推廣進度及遊戲類型等因素，推估FY15營收將僅與FY14相當，稅後淨利因較高毛利率的自製遊戲、待營運遊戲比重提昇，而能較FY14小幅成長1.1％，稅後EPS為3.98元。 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 免責宣言 分析師認證 負責分析師（或者負責參與的分析師）確認： 1. 本研究報告的內容係反映分析師對於相關證券的個人看法。 2. 分析師的報酬與本研究報告內容表述的個別建議或觀點無關。 免責聲明 本研究報告所載資料僅供參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使，或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證券。所載資料乃秉持誠信原則所提供，並取自相信為可靠及準確之資料來源。然而，有關內容及看法並未考慮個別投資人之投資目標，財務狀況及特別需求。本研究報告所載述的意見可隨時予以更改或撤回，恕不另行通知。本公司及任何關係企業等，皆有可能持有報告中提及的證券。本公司或任何關係企業會提供或嘗試提供投資銀行或其他形式的服務給報告中提及的公司。富邦投顧保留報告內容之一切著作權，禁止以任何形式之抄襲及轉寄他人。 富邦的股票評等標準 評等 定義 買進 預估未來6個月內的絕對報酬超過 30% 增加持股 預估未來6個月內的絕對報酬介於 10-30% 中立 預估未來6個月內有絕對報酬介於10%與負10%之間 減少持股 預估未來6個月內的絕對報酬介於負10-負30% 賣出 預估未來6個月內的絕對報酬高於負30% 未評等 由於富邦目前與該公司有特定交易或沒有足夠的基本資料判斷該公司評等 產業評等 定義 優於大盤 預估該產業在未來6個月內會比大盤指數表現突出 持平 預估該產業在未來6個月內與大盤指數表現相較持平 劣於大盤 預估該產業在未來6個月內會比大盤指數表現較差