请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共11页 [table_main] 宏源宏观类模板 投资要点：  12月份CPI同比+1.5%，环比+0.3%；PPI同比-3.3%，环比-0.6% 报告摘要：  CPI同比环比均有所回升，核心CPI保持平稳，非食品项持续带来通缩压力。12月份CPI环比上涨0.3%，其中食品价格环比上涨1.2%，影响CPI总水平上涨约0.95个百分点；非食品价格环比下降0.1%，与11月降幅相同。从历年同期的环比涨跌幅水平来看，12月份的整体环比、食品环比和非食品环比均明显低于2009-2013年的5年同期平均水平，但好于11月水平。核心CPI同比增速保持平稳：环比连续两个月持平，同比上涨1.3%，与上月增速相同，并未出现恶化。主要是旅游项目和交通通信及服务的价格持续下滑，但降幅都较上月有所缩窄。除此之外，核心CPI的其他项目并没有出现明显下降，近期核心CPI的小幅下滑并不指向居民消费价格趋势性全面通缩。食品价格季节性回升，受全国部分地区降温雨雪天气影响，鲜菜价格环比大涨11.3%，鲜果和水产品价格环比也由降转升，涨幅分别1.9%和1.0%，合计影响CPI环比上涨0.40个百分点；非食品价格方面，国际原油价格持续下跌，带动国内成品油价格下降，车用燃料项目价格仍有明显下滑，旅游项目降幅缩窄。  工业生产者价格跌势不止，长期在通缩中低迷反复是常态。12月工业生产者购进价格和出厂价格延续了8-11月的恶化形势，RMPPI和PPI同比分别下跌4.0%和3.3%，跌幅分别扩大0.8个和0.6个百分点。30个主要工业行业中，7个行业产品价格环比上涨，4个行业环比持平，19个行业环比下降。  百城房价跌幅扩大，消化库存仍是主基调。12月份百城价格环比负增长0.44%，连续八个月负增长，跌幅扩大0.06个百分点。房价连续八个月环比负增长，同环比跌幅双双扩大，主要因房企冲刺业绩和加速资金回笼，但房价下跌的城市数量减少，扩散指数重新回升。从现阶段到春节前，将成为本轮楼市调整以来的又一个臵业窗口期，如果能够观察到楼市成交量出现较为显著的增加，价格逐步扭转全面下滑的态势、止跌企稳，则楼市显著下行的系统性风险消除，有助于经济企稳。  12月份通缩风险未消，CPI略有改善但核心CPI保持平稳；PPI通缩趋势更恶化；去库存压力下房价跌幅略有扩大。我们认为，货币政策总体会维持宽松基调，但11月降息幅度已经较大但效果却不明显，实体经济和虚拟经济冷暖不均的现象更趋严重，在货币政策传导机制未理顺前，除非经济再现显著恶化压力，否则央行可能仍更多倾向于通过定向工具进行调控。 [ abl _ es arch 宏观研究组 分析师：孙海琳（S1180514040002） 电话：（8610）88085761 Email：sunhailin@hysec.com 分析师：朱晓明（S1180514050003） 电话：(8610)88085965 Email：zhuxiaoming@hysec.com 分析师：陈光磊（S1180513040002） 电话：(8610)88085291 Email：chenguanglei@hysec.com 研究助理：牟冰旋 电话：(8610)88085961 Email: mubingxuan@hysec.com [table_product] 相关研究 十二月经济小结：多措并举保障2015经济良好开局 2015-1-9 公开市场无为而治，资金面平稳过渡 2015-1-8 资金面回暖，即期汇率反弹 2014-12-29 楼市短周期继续回暖 2014-12-23 短期资金价格飙升 国开债收益率曲线倒挂 2014-12-22 PMI预示制造业需求走弱价格恶化 2014-12-18 如何理解石油和俄罗斯危机？ 2014-12-17 宽信贷效果初显，后续或更仰仗开行 2014-12-14 中央工作会议点评：新常态，新动力 2014-12-12 物价总体下行，货币调控重机制理顺 2014-12-11 关注监管风险和流动性风险 2014-12-09 审慎持重推进农村土地改革 2014-12-3 内忧外患持续压制通胀水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/宏观点评报告 2015年1月12日 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共11页 数据： 1月9日，统计局发布12月份居民消费价格变动情况和工业生产者价格变动情况报告。数据显示，2014年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%。2014年，全国居民消费价格总水平比上年上涨2.0%，创五年新低。其中，食品价格上涨2.9%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨1.4%，服务价格上涨1.8%。2014年12月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，环比下降0.6%。工业生产者购进价格同比下降4.0%，环比下降0.8%。 12月31日，搜房网中国指数研究院公布数据显示，2014年12月，全国100个城市（新建）住宅平均价格为10542元/平方米，环比上月下跌0.44%，为连续第8个月下跌，跌幅扩大0.06个百分点；同比负增长2.69%，连续三个月负增长；十大城市住宅均价环比下跌0.36%，同比在连续上涨25个月后首次下跌，跌幅为0.61%。 点评： 1、 CPI同比环比均有所回升，核心CPI保持平稳，非食品项持续带来通缩压力。 12月份CPI环比上涨0.3%，其中食品价格环比上涨1.2%，影响CPI总水平上涨约0.95个百分点；非食品价格环比下降0.1%，与11月降幅相同。从历年同期的环比涨跌幅水平来看，12月份的整体环比、食品环比和非食品环比均明显低于2009-2013年的5年同期平均水平，但好于11月水平：整体环比仍处于近五年较低增速水平，受食品项目价格回升提振，较上月回升0.5个百分点；食品环比增速弱于历史均值（1.6%）但较上月回升1.6个百分点，主要是鲜菜、鲜果和水产品价格由11月份环比下降转为环比上涨；非食品项目环比增速仍处于2009年以来的最低水平，主要是因国际市场原油价格持续走低导致国内油价下调幅度加大。 核心CPI同比增速保持平稳。从核心CPI（不包括食品和能源）来看，环比连续两个月持平，同比上涨1.3%，与上月增速相同，并未出现恶化。年初以来核心CPI基本都保持在1.6%-1.7%这个水平线，变化幅度不大，说明核心通胀相对比较稳定，并没有表现出趋势性通胀或通缩；但是，7月-11月都比上月下降0.1个百分点，落到1.3%-1.5%的水平，有一定的通缩下滑压力。观察核心CPI的细分项目发现，主要是旅游项目和交通通信及服务的价格持续下滑，但降幅都较上月有所缩窄。除此之外，核心CPI的其他项目并没有出现明显下降，近期核心CPI的小幅下滑并不指向居民消费价格趋势性全面通缩。 非食品价格方面，车用燃料项目价格仍有明显下滑，旅游项目降幅缩窄。国际原油价格持续下跌，带动国内成品油价格下降，汽油和柴油价格环比分别下降3.3%和5.5%，两项合计影响CPI环比下降0.03个百分点。“车用燃料及零配件”项目环比下降3.0%，连续五个月下降超过2个百分点，降幅较上月收窄1.7个百分点。旅游项目环比下降1.5%，连续5个月环比回落但降幅大幅缩窄1.8个百分点。除了车用燃料、旅游和居住等三项之外的其他非食品项目，基本都保持环比小幅上涨或持平，其中通信工具价格结束连续16个月的下滑，价格保持持平，服装价格环比上涨0.2%，家庭服务价格环比上涨0.1%。 食品价格季节性回升，环比上涨回升1.2%，在当年仅次于1月和2月增速。受全国部分地区降温雨雪天气影响，鲜菜价格环比大涨11.3%，鲜果和水产品价格环比也由降转升，涨幅分别1.9%和1.0%，合计影响CPI环比上涨0.40个百分点。蛋和猪肉供应充足，价格回落，环比分别下降1.6%和0.5%。前几个月猪肉和蔬菜价格的持续上涨势头（猪肉连续5个月上涨、鲜菜连续3个月上涨），二者在10月份都出现了缓解，环比下降。从统 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共11页 计局提供的两幅定基指数图表可以明显看出，步入四季度之后猪肉去年同期基数走平，而环比持续下降，导致猪肉价格同比下降4.9%，影响居民消费价格总水平下降约0.16个百分点；鲜菜去年同期基数下降，而12月环比大幅回升，导致同比上涨7.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.22个百分点。 12月份CPI同比涨幅比11月回升0.1个百分点，其中翘尾因素为0，新涨价因素比11月份高0.3个百分点，反映出12月份新涨价的动力强于11月份。接下来1月份翘尾因素降为0.5%，需要关注的是食品项目的变化，尤其是猪肉供给约束在季节性需求回升时期能否带动猪肉重现上涨，以及国际油价下行的影响。 图1：12月份CPI环比上涨0.3%，同比上升1.5% 资料来源：Wind,宏源证券 图2：核心CPI同比增速保持平稳，环比连续两个月持平，同比上涨1.3% 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.451.001.201.401.601.802.002.202013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比（右轴） 资料来源：Wind,宏源证券 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共11页 图3：12月份食品环比回升0.3% 资料来源：Wind,宏源证券 图4：12月份非食品环比涨幅弱于历年的同期均值 资料来源：Wind,宏源证券 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页 共11页 图5：非食品环比降幅较大的是交通项的“车用燃料及零配件”、娱乐服务类的“旅游” 资料来源：Wind,宏源证券 图6：步入四季度之后鲜菜去年基数下降 资料来源：Wind,宏源证券 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页 共11页 图7：步入四季度之后猪肉去年同期基数走平 资料来源：Wind,宏源证券 2、 工业生产者价格跌势不止，长期在通缩中低迷反复是常态。 12月份工业生产者购进价格RMPPI和出厂价格PPI延续了8-11月份的恶化形势。8月份RMPPI和PPI重现陷入环比和同比双双掉头下滑的状态，结束了今年3月末以来连续四个月跌幅收窄的走势，扩大同比负增长的幅度，价格边际改善势头中断；9月份继续下滑且降幅更大，加剧恶化；10月份更是明确了下滑趋势，环比和同比双双扩大降幅，继续加剧恶化势头；11月份环比同比降幅继续双双扩大，恶化势头进一步加剧；12月份跌势不止，RMPPI和PPI同比分别下跌4.0%和3.3%，跌幅分别扩大0.8个