2014年4季度债券市场投资策略：价格型调控政策利多债市

价格型调控政策利多债市 债债券券研研究究报报告告 2020年11月5日 22001144年年44季季度度债债券券市市场场投投资资策策略略 研究员：徐虹 执业证书编号：S0170511040007 电 话：0411-39673225 网 址：www.daton.com.cn 邮 箱：xuhong@daton.com 未经授权刊载或者转发证券研究报告的媒体，应承担相应的法律责任； 研究报告只是投资决策的参考依据 上证国债、企业债近1年走势 资料来源：wind资讯 1. 宏观面 2014年以来，受房地产市场下滑、产能过剩、内外需不足影响，我国经济增长持续承压。我们预计，三季度的经济增速为7.3%，全年经济增速为7.3%。四季度需求不足依然会持续下去，因此我们预计四季度消费物价水平或将出现小幅下行，生产价格水平受总需求不足以及产能过剩影响继续下跌。预计9月CPI增长1.7%，全年增长1.8%左右；9月PPI下跌1.5%，全年下跌2%左右。 2. 货币政策 新增外汇占款规模的持续下滑使央行掌握货币投放主动权，在“总量控制结构优化”的大前提下，定向的数量型工具与价格型工具结合使用成为目前央行调控的主要手段。这对社会融资成本降低的作用可能有限，除非央行放松“总量控制”，也就是说在全面降息之后再全面降准。但是央行本轮调整之所以祭出定向工具，表明在稳增长的同时还要防风险，因此，在经济没有下滑到政府底线之前，我们认为央行全面放松的政策可能难以出台。 3. 三季度债券市场回顾 三季度（截止9月23日），共发行债券30866.85亿元，较去年同期增长28.93%。利率产品方面，3季度银行间固息国债收益率曲线表现出平坦化上移。政策性金融债方面，收益率曲线呈现平坦化下行，中长端下行幅度大于短端。信用产品方面，高等级中短期票据、企业债收益率曲线同样表现出平坦化下行走势。低等级信用债收益率曲线呈现平坦化上行走势，经济数据的反复以及信用债负面事件的冲击皆对其造成负面打击。 4. 四季度债券市场投资建议及风险 利率产品的空间取决于降息以及机构的风险偏好，由于2014年处于“严监管”状态，机构对债市偏好度上升，这一状况短期难以改变。我们认为利率债的交易性机会存在但空间不大。根据我们对于四季度7天质押式回购利率3-3.2%的预判，1年期国债收益率区间可能在3-3.3%，10年期国债收益率可能在3.8-4%。就目前市场收益率水平来看，短债空间大于中长债。我们对目前市场上的AAA、AA等级1年期短融、3年期中票、5年期中票、3年期企业债、5年期企业债进行情景分析，根据我们对于利率债收益率走势的判断，持有期0.25年，持有期收益率较高的品种是3年期、5年期低等级信用债，但从其与高等级信用债持有期收益率与风险对比情况来看，3年期、5年期高等级信用债的性价比更高。 风险在于：股市反弹给交易所债市带来的资金流出风险；美元长期升值导致海外资本回流美国；地方政府融资平台监管加强被动拉大城投债供给；央行释放资金不及时导致货币市场利率出现大幅波动。 市场有风险·投资须谨慎 www.daton.com.cn 债券研究 请务必阅读免责条款 - 1 - 研究发现价值 专业前瞻市场 1. 宏观面 1.1经济增长持续承压 2014年以来，受房地产市场下滑、产能过剩、内外需不足影响，我国经济增长持续承压。上半年国内生产总值269044亿元，按可比价格计算，同比增长7.42%，略高于一季度的7.36%。 三季度开局经济数据出现了超预期下滑，与6月形成了鲜明的反差，主要表现在投资增速、财政支出增速、社会融资规模的下滑，7月政策力度稍有放松，经济便出现疲态。8月经济数据更是出现全面性的下滑，无论是投资增速、工业增加值、制造业PMI、发电量、物价水平等经济数据，还是M2、社会融资规模、新增贷款等金融指标均显示，经济出现加速下行。 政府的底线是就业稳定以及不发生大范围的债务违约，经济增长目标定为7.5%的逻辑是经济增长与就业的关系，如果就业的弹性增加，经济增长7.3%-7.4%应该也是可以接受的。因此我们预计，三季度的经济增速为7.3%，全年经济增速为7.3%。 投资方面，四季度房地产投资继续下滑仍是大概率事件；制造业投资在需求下降库存上升的情况下也很难企稳；基础建设投资是避免投资增速大幅下滑的主要手段。如果保持目前基建投资增速任由房地产投资与制造业投资带动整体投资增速下降的话，那么全年的经济增速可能会降到7.3%以下，7.3%以下应该是超出了政府的底线的，因此四季度基建投资增速很可能会增加来减缓整体固定资产投资增速的下滑速度。消费主要受制于收入水平。经济下行压力导致收入增速的放缓以及资产价格的下跌将逐步传导至消费端，四季度消费增速可能会有小幅放缓。预计9月消费同比增长12.1%，全年消费增长12%。欧美经济复苏、贸易政策、基数效应将持续对出口增速产生影响，四季度出口增速将继续保持温和向好，进口受国内需求不足影响将继续保持低迷。预计9月出口同比增长7%，进口同比下降2%，全年出口增长4%，进口下降1%。 图1：固定资产投资完成额：制造业、基础设施建设、房地产 债券研究 请务必阅读免责条款 - 2 - 研究发现价值 专业前瞻市场 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图2：社会消费品零售总额 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图3：出口、进口 资料来源：wind，大通证券研究发展部 1.2物价水平或将小幅下行 三季度全国居民消费价格水平（CPI）有所回落。8月居民消费价格水平同比上升1.99%，较6月下降0.34个百分点。核心CPI（不包括食品和能源）当月 债券研究 请务必阅读免责条款 - 3 - 研究发现价值 专业前瞻市场 同比上升1.6%，较6月下降0.1个百分点。核心CPI 在2014年前8个月始终保持在1.7%上下，8月出现了小幅的下降。CPI回落表现在食品、能源、消费品和服务价格共同下跌以及居住价格水平的持续回落。 图4：CPI：食品、核心CPI、消费品、服务 资料来源：wind，大通证券研究发展部 三季度工业生产者出厂价格（PPI）降幅再度扩大，负增长持续时间创20年之最。8月份PPI同比下跌1.2%，跌幅较7月扩大0.33个百分点，PPI同比连续30个月保持下跌，环比下跌0.2%，PPI负增长的持续时间创20年之最。PPI为负说明总需求不足，尤其是上游行业基础原料的需求不足，经济形势不容乐观。 图5：CPI、PPI同比增速 资料来源：wind，大通证券研究发展部 预计四季度消费物价水平或将小幅下行，生产价格水平继续下跌。价格水平通常具有粘性，只有在供需失衡持续一段时间以后才逐步发生变化。三季度一系列经济变量显示经济的总需求不足，在供给收缩缓慢的情况下，消费物价水平从 债券研究 请务必阅读免责条款 - 4 - 研究发现价值 专业前瞻市场 8月开始松动。四季度需求不足依然会持续下去，因此我们预计四季度消费物价水平或将出现小幅下行，生产价格水平受总需求不足以及产能过剩影响继续下跌。预计9月CPI增长1.7%，全年增长1.8%左右；9月PPI下跌1.5%，全年下跌2%左右。 2.货币政策：定向数量工具与价格工具并重 2.1 央行掌握货币投放主动权 从中国人民银行的资产负债表来看，外汇占款、财政存款、对商业银行的再贷款或再贴现、央行票据的发行以及央行回购业务的实施是影响基础货币投放规模的主要因素。从方向上来看，外汇占款、财政存款、对商业银行的再贷款或再贴现与基础货币同方向变动，央票发行与回购业务与基础货币反方向变动。央行通过再贷款政策来调控基础货币的能力十分有限，因此，我们忽略这一因素后，查看央行货币净投放的走势。几个因素中，真正可以刺激央行大规模释放资金的因素在于外汇占款。 2月以来，外汇占款规模逐步下滑，我们认为外汇占款的这种降低将是长期性的，中国的经济增长模式在发生变化，过去国内需求不够旺盛，因此需要外需来填补国内需求的不足，汇率稳定是蒙代尔不可能三角中的必选选项，其他两项是资本可以部分自由流动以及货币政策部分的自主性。在2008年以后，外需的瓶颈逐步显现，整个世界经济结构也得到一定程度的再平衡，外需对经济增长的贡献度在逐步下降，汇率稳定不再是蒙代尔不可能三角中的必选选项。由于宏观视角由国际转向国内，未来需要自主的货币政策来助推经济转型，在资本可自由流动程度不变的情况下，汇率的自由浮动程度需要大幅增加，从规避汇率波动风险的角度看，未来持有外汇的意愿将会逐步上升。从要素分析来看，中国经济增速逐步回落，在调结构以及处理国内积累的风险的当前阶段下，外资流入也将逐步减少，国内的外资资本存量将基本维持稳定。贸易状况稳定、资本跨境流入趋缓，私人部门持有外汇意愿上升，因此未来外汇占款的降低将是长期的，央行掌握了货币政策的主动权。 图6：新增外汇占款（截止2014年8月） 债券研究 请务必阅读免责条款 - 5 - 研究发现价值 专业前瞻市场 资料来源：wind，大通证券研究发展部 2.2数量型工具：偏重结构型 对冲货币供给下降的手段可以分为两大类：一是采用其他渠道提供基础货币；二是增加货币乘数。增加货币乘数的方式主要通过调整存款准备金率。尽管央行今年已经两次定向下调存款准备金率，但定向调整准备金无法成为常态化工具，如果央行过于频繁使用定向调整准备金率其效果可能与全面调整准备金率雷同，失去“总量调整结构优化”的本意，央行也在《二季度货币政策执行报告》中直言其长期实施将会存在一些问题。因此，通过其他渠道替代下降的外汇占款提供基础货币成为央行的首要选择。公开市场操作、常备借贷便利等偏重于短期资金的调节功能，而与再贷款功能类似的抵押补充贷款(PSL)则更偏重中长期资金的调节。至于央行之所以选择抵押补充贷款而非直接选择再贷款，可能是出于信用风险的考量。我们预计四季度定向的数量型工具仍是央行对冲外汇占款下降的主要手段。 9月16日晚有消息传出，央行于当天通知五大行，将在最近两天内向五大行进行总计5000亿元SLF（常设借贷便利）操作，期限为3个月，每家规模各1000亿元。央行选择这一时点有提前释放资金抑制资金波动的意图在内。9月下旬有14只新股发行，又同时面临季末因素，尽管央行推出的存款偏离度指标在一定程度上抑制了季末冲存款，但也可能将这一影响提前，因此央行选择这一时点进行提前对冲。 2.3价格型工具 债券研究 请务必阅读免责条款 - 6 - 研究发现价值 专业前瞻市场 近两年，由于M2数据的失真，以此来衡量的货币供给总量已经难以反映真实的情况，央行提出价格型货币政策操作框架引导和调控市场利率的模式。也正是在这种“数量型”向“价格型”转变的情况下，公开市场操作利率等价格型工具越来越受到市场重视，同时市场对受其直接影响的货币市场利率变化越来越敏感。 目前央行价格型货币政策主要包括公开市场操作利率、抵押补充贷款利率以及“利率走廊”模式。公开市场操作期限较短，灵活度高，旨在对冲短期“正常的”流动性波动，熨平资金面大幅波动。而抵押补充贷款利率旨在引导中期利率，进而拉长央行引导利率的期限。“利率走廊”模式则主要对冲“非正常”的流动性，中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。在这种利率走廊模式下，市场利率波动性显著下行，其对于“非正常”的流动性冲击防御力增强。 央行于9月18日进行的公开市场操作中将14天正回购招标利率从3.7%下调至3.5%，配合16日的5000亿元数量工具，通过引导短期利率下行进而引导中长期利率下行的意图明显。我们回顾以往央行正回购利率下调情况，2012年6月12日，央行下调了28天正回购发行利率5BP，随后，此前一路高企的银行间市场10年期与1年期国债利差开始走低，中长债收益率开始跟随短债收益率出现下行。我们预计央行本次下调14天正回购招标利率将同样引导中长期收益率下行，建议投资