证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_main] 公司点评 汽车整车 江淮汽车(600418.SH)/13.22元 15年SUV将贡献最大增量 事 项 江淮汽车公布12月销量，公司12月实现整车销售4.02万辆，同比增长26%。全年实现整车销售42.12万辆，同比下滑9.82%。12月轿车、SUV、MPV、卡车分别实现销售0.44、1.75、0.38、1.39万辆，同比分别-47.8%、+607%、-30.1%、-8.7%。全年轿车、SUV、MPV、卡车分别实现销售5.28、7.15、7.13、21.94万辆，同比分别-54.2%、+111.4%、+31.6%、-15.1%。 主要观点 1. S3月销1.7万辆，开始贡献正利润 11月公司整车销量同比由负转正，12月更是实现同比增长26%，主要由于S3热卖所致。12月S3销量达到1.7万辆，再创新高。由于截止12月S3累计销量已达到5万辆，模具摊销已经完成，预计现阶段S3已经可以逐渐贡献正利润。 2. 15年SUV成为主力车型 S3的热卖带动公司SUV工厂产能利用率不断上升。待S3产销稳定（预计15年月销量有望稳定在1.5-2万辆水平），加上新款S5车型、入门级SUV车型S2的上市，有望带动目前SUV工厂25万辆柔性生产线产能进入持续满产的状态，甚至同时启动二工厂与三工厂的生产。届时SUV产品的整体盈利能力亦将显著提升。 3. MPV同比下滑，15年M3将贡献增量 下半年起传统MPV销量同比有所下滑，预计15年将维持稳中有降的局面。新款小型MPV瑞风M3计划于3月正式上市，该车于江淮蒙城基地生产，与传统MPV产品线并无冲突，有望贡献显著增量。保守预计15年M3实现销售3万辆，将有望带动MPV产品销量同比增长40%左右（与S3类似，M3单价较低，属于跑量车型，带动收入利润相对销量为低）。 4. 卡车依旧依赖于行业景气程度 12月公司卡车产品同比下滑幅度较前期有所缓和，主要是由于同期基数较低所致。公司目前在国四轻卡产品领域的布局基本完成，竞争实力较强。未来表现将主要取决于市场对于国四轻卡的需求节奏。重卡方面我们偏向于乐观，主要由于公司手握国内最大出口委内瑞拉订单，15年上半年将继续陆续交付。 5. 投资建议 14年三季度亏损后15年重回高增长轨道将带来高业绩增速。公司整体上市已获得证监会无条件通过，未来有望进一步受益于国企改革。暂不考虑整体上市摊薄股本，我们维持公司14/15/16年EPS为0.41元、0.82、1.01元的盈利预测，对应PE为32、16、13倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示 卡车销量超预期下滑。 [table_reportdate] 2015年01月07日 公司点评 证券研究报告 证券分析师： 张文博 执业编号： S0360512020001 Email： zhangwenbo@hczq.com 研究助理： 欧子辰 Email： ouzichen@hczq.com Tel： 010-66500865 [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 128491 流通A股/B股(万股) 106904/0 资产负债率(%) 67.5 每股净资产(元) 5.50 市盈率(倍) 32.05 市净率(倍) 2.36 12个月内最高/最低价 14.66/7.24 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2014-01-07～2015-01-07-7%11%29%47%65%83%14-114-414-714-10沪深300江淮汽车 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《S3销量超预期，四季度扭亏基本无虞》 2014-12-04 《销量下滑导致业绩不达预期，四季度有望扭亏》 2014-10-27 《S3销量超预期，首款市场化纯电动轻卡推出》 2014-09-25 《静待新能源销量兑现》 2014-09-09 《业绩略低于预期，期待新能源发力》 2014-08-13 《长期被忽视的重卡》 2014-07-24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 2 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 12494 12041 13782 15512 营业收入 33620 33784 38916 45047 现金 6368 6601 7481 8588 营业成本 28175 28496 32524 37593 应收账款 446 389 541 622 营业税金及附加 701 791 870 1000 其它应收款 130 116 123 123 营业费用 1996 2014 2316 2653 预付账款 465 363 396 408 管理费用 1962 2084 2242 2599 存货 1212 1277 1199 1229 财务费用 -107 -77 -85 -107 其他 3873 3295 4042 4542 资产减值损失 67 58 67 64 非流动资产 11178 10320 10125 9800 公允价值变动收益 -9 -4 -4 -6 长期投资 622 377 489 496 投资净收益 27 28 25 27 固定资产 6860 7253 7188 6992 营业利润 853 442 1004 1266 无形资产 973 885 811 735 营业外收入 186 154 175 188 其他 2722 1805 1638 1577 营业外支出 4 6 6 5 资产总计 23672 22361 23907 25311 利润总额 1035 591 1173 1449 流动负债 14644 13284 13942 14510 所得税 103 59 111 142 短期借款 0 0 0 0 净利润 932 531 1062 1306 应付账款 4144 4061 3903 4481 少数股东损益 15 11 12 13 其他 10500 9224 10039 10029 归属母公司净利润 917 520 1050 1294 非流动负债 2011 1815 2040 2136 EBITDA 1981 1574 2293 2671 长期借款 880 1008 1111 1180 EPS摊薄（元） 0.71 0.41 0.82 1.01 其他 1131 807 930 956 负债合计 16655 15099 15982 16645 主要财务比率 少数股东权益 178 189 201 213 2013 2014E 2015E 2016E 股本 1285 1285 1285 1285 成长能力 资本公积金 1361 1361 1361 1361 营业收入 15.5% 0.5% 15.2% 15.8% 留存收益 4190 4428 5080 5808 营业利润 183.2% -48.2% 126.9% 26.1% 归属母公司股东权益 6835 7073 7725 8453 归属母公司净利润 85.4% -43.3% 101.8% 23.2% 负债和股东权益 23672 22361 23907 25311 获利能力 毛利率 16.2% 15.7% 16.4% 16.5% 现金流量表 净利率 2.8% 1.6% 2.7% 2.9% 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E ROE 13.9% 7.3% 13.8% 15.6% 经营活动现金流 2522 809 1978 2442 ROIC 8.6% 5.0% 9.7% 10.9% 净利润 932 520 1050 1294 偿债能力 折旧摊销 1067 1060 1205 1330 资产负债率 70.4% 67.5% 66.9% 65.8% 财务费用 -107 -77 -85 -107 净负债比率 9.55% 9.46% 10.10% 10.36% 投资损失 -27 -28 -25 -27 流动比率 0.85 0.91 0.99 1.07 营运资金变动 290 -426 -255 -102 速动比率 0.77 0.81 0.90 0.98 其它 366 -240 88 54 营运能力 投资活动现金流 -793 -208 -970 -986 总资产周转率 1.56 1.47 1.68 1.83 资本支出 -432 -772 -688 -893 应收帐款周转率 88.74 80.95 83.74 77.49 长期投资 574 252 -112 -9 应付帐款周转率 7.08 6.95 8.17 8.97 其他 -935 312 -169 -84 每股指标(元) 筹资活动现金流 -182 -368 -128 -348 每股收益 0.71 0.41 0.82 1.01 短期借款 -137 0 0 0 每股经营现金 1.96 0.63 1.54 1.90 长期借款 -150 128 103 69 每股净资产 5.32 5.50 6.01 6.58 普通股增加 -4 0 0 0 估值比率 资本公积增加 57 0 0 0 P/E 18.18 32.05 15.88 12.89 其他 51 -496 -231 -417 P/B 2.44 2.36 2.16 1.97 现金净增加额 1547 233 880 1107 EV/EBITDA -0.86 7.86 5.14 4.05 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 3 汽车组分析师介绍 李巍宇：联系人，汽车组助理分析师，英国斯特林大学投资分析硕士，2014年加入华创证券。 欧子辰：联系人，汽车组助理分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，2014年加入华创证券。 华创证券汽车组视角独立，善于各类数据分析，挖掘企业的潜在投资价值；研究风格较为务实，注重对上市公司潜在价值的的挖掘，同时非常关注上市公司长期成长空间的实证分析和中期业绩的兑现能力。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京 王韦华 机构销售副总监 010-66280827 wangweihua@hczq.com 翁 波 机构销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 张春会 机构销售经理 010-66500838 zhangchunhui@hczq.com 张 弋 机构销售助理 010-66500809 zhangyi@hczq.com 王 勇 机构销售经理 010-66500810 wangy@hczq.com 广深 张 娟 机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 郭 佳 机构销售