SUV和新能源汽车贡献增量，MPV表现平稳，轻卡利润回升

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . m 2016年02月25日 刘帅 C0067@e-capital.com.cn 目标价(元) RMB 13 公司基本资讯 产业别 汽车 A股价(2016/2/24) 10.78 上证综指(2016/2/24) 2928.90 股价12个月高/低 19.39/8.51 总发行股数(百万) 1463.23 A股数(百万) 829.62 A市值(亿元) 89.43 主要股东 安徽江淮汽车集团控股有限公司(30.47%) 每股净值(元) 5.65 股价/账面净值 1.91 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -6.3 -26.4 -24.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 整车 88.08% 底盘 5.86% 机构投资者占流通A股比例 基金 5.4% 一般法人 28.8% 股价相对大盘走势 江淮汽车 (600418.SH) Buy 买入 SUV和新能源汽车贡献增量，MPV表现平稳，轻卡利润回升 结论与建议： 公司SUV高速增长，随着电池瓶颈的缓解及新车型的推出，新能源汽车下半年有望放量。公司的MPV表现平稳，轻卡结构的不断升级使得销量在基本稳定的同时，利润将持续回升。我们预计公司15、16、17年营收为473、533、611亿元，YOY+38%、+13%、+15%，税后净利润为8.95亿、13.37亿和16.37亿，YOY+69%、+49%和+23%；EPS为0.61、0.91和1.12元。当前股价对应P/E为18、12和10倍，维持买入建议。目标价13元（16 年动态PE 为14×）。  SUV销量高速增长，小型SUV龙头地位巩固：公司是小型 SUV 领军者，目前在公司销量中占比接近50%；2015年SUV销量达到25.3万辆，YOY+254%；1月份销量为3.6万辆，YOY+63.3%；公司的SUV市场集中在三、四线城市，这些城市大部分未执行限购政策、幷且随着收入的提升，处于汽车快速普及阶段；公司主力产品S2和S3的售价在6-8万元，恰好满足了三四线城市的需求。公司今明两年还会推出中型 SUV S7及另一款小型 SUV S1，届时公司 SUV 将覆盖从 A0 到 B 级所有领域，有望持续分享SUV行业高速发展红利。  新能源汽车下半年有望放量，不断进行产业链上下游扩展：公司2015年纯电动汽车销量为1.05万辆，1月份销量为1427辆，其中iev4销量500辆左右、iev5销量900辆左右，随着天津力神电池产能瓶颈的逐渐缓解，iev5后续销量有望提升。公司有望于2016Q2推出纯电动SUV iev6S,使用三星SDI的三元电池。在当前SUV销售火爆的情况下，我们看好iev6S的表现；公司的纯电动轻卡也有望在Q2推出。我们预计公司新能源汽车销量下半年有望放量。同时，公司不断在新能源汽车产业链上下游延伸。在上游：先后与华霆动力、巨一自动化成立合资公司，开发生产电池、BMS、电机、电动等新能源汽车核心零部件；在下游：公司先后与武汉盛人新能源合资、与普天新能源签署合作协议，通过异地建厂、与充电桩公司合作以及参与分时租赁等模式等开拓市场。产业链的拓展增强了公司在新能源汽车领域的实力。  MPV表现平稳，静待M4推出：公司MPV毛利率在30%左右，是公司重要的利润来源。但由于公司MPV 产品谱系过于老化，15年销量环比下降17.63%。公司拟投资1.8亿元对MPV生产线进行改造，预计将于Q2开始。今年下半年，公司将推出新款产品M4。此举有助于完善 MPV 型谱，增强 MPV 市场竞争力。  轻卡产品结构结构不断优化，利润逐步回升：公司一直是轻卡行业前三强，2015全年销量16.1万辆，YOY-5.5%；1月份销量近1.5万辆，YOY-1.6%；2014 年下半年由于升级国四造成成本大幅提高，对利润造成负面影响。随着促销力度于2014年Q3达到顶峰后不断下降、中高端产品占比不断提升，盈利水平已逐步回升，2015年下半年已开始盈利。预计未来2~3年，单车净利将持续回升。  盈利预期：我们预计公司15、16、17年营收为473、533、611亿元，YOY+38%、+13%、+15%，税后净利润为8.95亿、13.37亿和16.37亿，YOY+69%、+49%和+23%；EPS为0.61、0.91和1.12元。当前股价对应P/E为18、12和10倍，维持买入建议。 ............................ 接续下页 ................................... C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2016年2月25日 年度截止12月31日 2013 2014 2015F 2016F 2017F 纯利(Net profit) RMB百万元 917 529 895 1337 1637 同比增减 ％ 85.39% -42.36% 69.36% 49.27% 22.50% 每股盈余(EPS) RMB元 0.714 0.411 0.612 0.914 1.119 同比增减 ％ 85.94% -42.36% 48.74% 49.27% 22.50% A股市盈率(P/E) X 15.10 26.20 17.61 11.80 9.63 股利(DPS) RMB元 0.220 0.110 0.150 0.180 0.180 股息率(Yield) ％ 2.04% 1.02% 1.39% 1.67% 1.67% 图表一： 江淮汽车月度销量及YoY 单位：辆 资料来源：公司公告，群益证券 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年2月25日 附一：合幷损益表 百万元 2013 2014 2015F 2016F 2017F 营业收入 33641 34195 47280 53267 61087 经营成本 28175 29522 41387 46366 53111 营业税金及附加 701 641 827 980 1124 销售费用 1996 1784 2721 3036 3482 管理费用 1962 2192 3144 3622 4032 财务费用 -107 -94 -71 -80 -31 资产减值损失 67 65 168 81 81 投资收益 27 98 101 60 70 营业利润 853 178 -834 -686 -650 营业外收入 186 411 1900 2241 2533 营业外支出 4 18 28 31 33 利润总额 1035 571 1038 1524 1850 所得税 103 32 135 172 194 少数股东损益 15 10 7 15 19 归属于母公司所有者的净利润 917 529 895 1337 1637 附二：合幷资产负债表 百万元 2013 2014 2015F 2016F 2017F 货币资金 6368 7986 10178 10825 13863 应收帐款 2979 3101 3318 3550 3798 存货 1212 1324 1430 1545 1668 流动资产合计 12494 14193 15897 17804 19941 长期投资净额 622 966 1014 1065 1118 固定资产合计 6860 7682 8220 8795 9411 在建工程 1455 1419 1064 798 599 无形资产 973 1285 1310 1336 1363 资产总计 23672 26864 29309 31598 34100 流动负债合计 14644 17490 18714 20024 21426 长期负债合计 2011 2023 1983 1943 1904 负债合计 16655 19513 20697 21967 23330 少数股东权益 178 351 379 410 442 股东权益合计 7017 7351 8233 9221 10328 负债和股东权益总计 23672 26864 29309 31598 34100 附三：合幷现金流量表 百万元 2013 2014 2015F 2016F 2017F 经营活动产生的现金流量净额 2478 1653 1867 2110 2384 投资活动产生的现金流量净额 -793 -347 -416 -500 -600 筹资活动产生的现金流量净额 -182 -570 741 -964 1253 现金及现金等价物净增加额 1503 735 2192 647 3038 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。