敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月13日 卫星石化（002648.SZ） 基础化工 PDH二期顺利投产，保障2019年业绩增长 ——卫星石化（002648.SZ）项目投产公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：11.32/15.00元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.66 总市值(亿元)：120.63 一年最低/最高(元)：8.98/17.88 近3月换手率：29.12% 股价表现(一年) -50%-38%-25%-13%0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19卫星石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.62 5.50 -6.43 绝对 14.46 9.89 -20.34 资料来源：Wind 相关研报 三季度业绩略超市场预期，2019年C3方 面 增 长 有 保 障——卫 星 石 化（002648.SZ）三季报点评 ·································· 2018-10-22 C3低成本龙头稳健成长，C2历史性机遇的先驱者——卫星石化（002648.SZ）投资价值分析报告 ·································· 2018-08-13 事件： 2月13日，公司发布公告，卫星能源45万吨PDH二期项目顺利开车，运行稳定，产能基本达到满负荷。 点评： ◆PDH二期顺利投产，保障2019年业绩增长。 PHD二期顺利投产，公司丙烯产能增加45万吨到90万吨。PDH的单吨盈利能力在1000元/吨左右，二期的顺利投产将保障公司2019年的业绩增长。 两套PDH装置将是公司迈入C2行业和提升C3综合竞争力的基石。我们判断由于丙烷供应和定价的特性，PDH的盈利能力在未来几年将维持，能够为公司提供源源不断的现金流。 ◆丙烯酸盈利好于市场预期。 由于2018年底，江苏三木16万吨和山东诺尔8万吨的丙烯酸产能的投产，市场对丙烯酸行情期待较低。从2019年1月份的价差数据来看，环比2018Q4，丙烯酸价差-304元/吨，丁酯和酸价差-80元/吨；但同比2018Q1，丙烯酸价差+629元/吨，丁酯和酸价差+99元/吨，丙烯酸的盈利情况好于市场预期。我们认为虽然中国丙烯酸行业产能扩张较快，但丙烯酸全球需求的增长承担了中国丙烯酸产能的扩张。 此外，公司36万吨丙烯酸及酯的扩产项目也已经按计划展开。到2019年底，公司将拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、66万吨丙烯酸和75万吨丙烯酸酯、15万吨SAP、22万吨双氧水的完整C3全产业链，在C3板块成本和竞争力具有显著优势。 ◆C2历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。 我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。 乙烷裂解制乙烯的价值利用了北美页岩油气革命后激增的乙烷资源，以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线的左侧。我们预计乙烷裂解制乙烯的单吨净利在2000元以上，125万吨装置利润近25亿元。而且装置流程简单、技术成熟，主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的途径。 目前中美贸易摩擦在产生积极的变化，对公司项目的不确定性风险在减少。而原料乙烷和产品乙烯方面，我们判断乙烷价格大幅上涨风险不大，而2022年后乙烯周期又将企稳。我们预计该项目80%权益的年利润预期在40亿左右，是公司2018年利润的4倍，项目回报高，值得期待。 项目进度方面，目前公司已于2019年1月顺利拿到连云港轻烃裂解项目环评批文。 2019-02-13 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PDH价差变化 图 2：丙烯酸价差变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆维持“买入”评级，维持目标价15元。 我们维持公司2018-2020年EPS为0.92元、1.28元和1.43元，当前股价对应PE为12/9/7倍。维持“买入”评级并维持目标价15元。 ◆风险提示： PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5,355 8,188 9,573 12,892 13,887 营业收入增长率 27.88% 52.91% 16.92% 34.67% 7.72% 净利润（百万元） 312 942 975 1,359 1,522 净利润增长率 -171.46% 202.49% 3.48% 39.37% 11.98% EPS（元） 0.29 0.88 0.92 1.28 1.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.23% 13.09% 12.04% 14.82% 14.80% P/E 39 13 12 9 7 P/B 3.6 1.7 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年2月12日 2019-02-13 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,355 8,188 9,573 12,892 13,887 营业成本 4,162 6,182 7,482 9,917 10,460 折旧和摊销 594 548 498 676 931 营业税费 12 31 36 48 52 销售费用 203 227 287 387 417 管理费用 439 503 527 709 764 财务费用 160 136 73 215 399 公允价值变动损益 14 -25 -25 -25 -25 投资收益 -3 -42 0 0 0 营业利润 308 1,043 1,139 1,580 1,768 利润总额 305 1,025 1,121 1,562 1,750 少数股东损益 -5 -7 0 0 0 归属母公司净利润 312 942 975 1,359 1,522 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 7,454 10,184 12,655 19,620 24,437 流动资产 2,767 5,215 6,308 8,949 9,698 货币资金 739 1,696 1,915 2,578 2,777 交易型金融资产 14 0 0 -25 -50 应收帐款 314 361 422 568 612 应收票据 946 1,217 1,423 1,917 2,065 其他应收款 29 17 20 27 30 存货 458 762 922 1,223 1,290 可供出售投资 98 98 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 96 96 96 96 96 固定资产 3,476 3,283 4,567 8,106 11,527 无形资产 378 376 357 339 323 总负债 4,067 2,973 4,539 10,437 14,140 无息负债 1,630 1,247 1,461 1,919 2,030 有息负债 2,436 1,726 3,078 8,518 12,110 股东权益 3,387 7,211 8,116 9,183 10,297 股本 804 1,064 1,066 1,066 1,066 公积金 1,647 4,400 4,510 4,646 4,700 未分配利润 887 1,705 2,489 3,420 4,480 少数股东权益 10 13 13 13 13 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 742 566 952 737 2,415 净利润 312 942 975 1,359 1,522 折旧摊销 594 548 498 676 931 净营运资金增加 398 2,459 922 2,202 661 其他 -561 -3,384 -1,444 -3,500 -699 投资活动产生现金流 -395 -1,565 -1,940 -5,000 -5,000 净资本支出 -300 -522 -2,000 -5,000 -5,000 长期投资变化 96 96 0 0 0 其他资产变化 -191 -1,140 60 0 0 融资活动现金流 -219 1,790 1,207 4,927 2,784 股本变化 4 260 2 0 0 债务净变化 -23 -710 1,352 5,440 3,592 无息负债变化 122 -383 214 458 111 净现金流 109 753 219 664 199 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -200%-100%0%100%200%300%0 500 1000 1500 2000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%0 5000 10000 15000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-02-13 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 27.88% 52.91% 16.92% 34.67% 7.72% 净利润增长率 -171.46% 202.49% 3.48% 39.37% 11.98% EBITDA增长率 253.09% 70.22% -2.94% 43.85% 25.09% EBIT增长率 -300.33% 171.44% -0.21% 47.13% 20.40% 估值指标 PE 39 13 12 8 7 PB 4 2 1 1 1 EV/EBITDA 19 13 14 12 11 EV/EBIT 44 19 20 17 15 EV/NOPLAT 43 21 23 19 18 EV/Sales 4 3 3 2 2 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 22.28% 24.50% 21.84% 23.07% 24.68% EBITDA率 19.62% 21.84% 18.13% 19.36% 22.49% EBIT率 8.53% 15.14% 12.92% 14.12% 15.78% 税前净利润率 5.70% 12.52% 11.71% 12.12% 12.60% 税后净利润率（归属母公司） 5.82% 11.51% 10.19% 10.54% 10.96% ROA 4.12% 9.18% 7.71% 6.93% 6.23% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.23% 13.09% 12.04% 14.82% 14.80% 经营性ROIC 7.72% 13.01% 9.70% 8.98% 8.53% 偿债能力 流动比率 0.71 1.78 1.80 1.07 0.87 速动比率 0.59 1.52 1.54 0.92 0.76 归属母公司权益/有息债务 1.39 4.17 2.63 1.08 0.8