电力设备 2018年04月10日 星源材质 (300568) 一季度出货量翻倍，费用率控制助力扣非净利四成增长 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：32.70元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.senior798.com 大股东/持股 陈秀峰/26.20% 实际控制人 陈秀峰 总股本(百万股) 192 流通A股(百万股) 128 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 62.78 流通A股市值(亿元) 41.82 每股净资产(元) 6.60 资产负债率(%) 45.90 行情走势图 相关研究报告 《星源材质*300568*17年蓄力调整备战第二扩张周期，潜龙或跃在渊》 2018-04-03 《星源材质*300568*隔膜龙头进入第二扩张期，燎原之势再造星源》 2018-02-13 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 研究助理 张龑 一般从业资格编号 S1060116090035 021-38643759 ZHANGYAN641@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司収布18年一季报及半年度业绩预告。 公司一季度实现营业收入17170.39万元，同比增长43.24%；实现归属于上市公司股东的净利润8943.54万元，同比增长158.13%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4637.38万元，同比增长42.66%。 公司预计18年半年度可实现归属于上市公司股东的净利润12705.55-13954.61万元，同比增长79.16%-96.77%；预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8118.89-9367.96万元，同比增长30%-50%。 平安观点：  一季度出货量翻倍，第三代干法产线产销放量拉动公司营收反弹：公司一季度实现营业收入17170.39万元，同比增长43.24%；隔膜销量同比增长90.21%，主要由17年Q2转固投产的第三代高性能干法隔膜新增产能贡献增量。相比17年一季度，公司产品综合售价下降约24.69%，主要原因为Q1销量增速主要来源于干法隔膜，其单位售价较湿法隔膜更低，因此产品结构变动导致公司产品平均售价下降。考虑到公司17年Q4合肥星源8000万平湿法产能已经进入调试生产状态，后续公司产品结构将持续改善，产品平均售价将显著回升。  毛利率回暖，费用率下降，公司报表盈利能力快速好转：公司一季度综合毛利率为53.02%，与17年同期52.83%基本持平，环比17年四季度50.85%上升2.17pct；受益于公司涂覆产品比例的持续提升，公司毛利率环比显著改善。公司一季度三项费用率合计21.53%，相比17年全年水平29.10%显著下降7.57pct；其中管理费用率15.78%，相比17年全年水平19.87%显著下降4.09pct。费用率下降的主要原因为华南第三代干法隔膜及合肥湿法隔膜新产线投产调试、新产品研収测试结束后研収费用的快速下降。后续常州新产线仍采用德国布鲁克纳设备，对公司调试时间、研収费用影响较小，公司费用率将得到有效控制。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 506 521 896 1529 2070 YoY(%) 19.0 3.1 71.9 70.7 35.4 净利润(百万元) 155.4 107 214 314 484 YoY(%) 31.3 -31.3 100.1 47.1 54.1 毛利率(%) 60.6 50.7 55.6 55.0 56.6 净利率(%) 30.7 20.5 23.8 20.6 23.4 ROE(%) 12.1 6.9 17.0 20.8 24.6 EPS(摊薄/元) 0.81 0.56 1.11 1.64 2.52 P/E(倍) 40.40 58.8 29.4 20.0 13.0 P/B(倍) 5.09 5.0 4.4 3.8 3.1 -100%-50%0%50%Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18星源材质 沪深300 证券研究报告 星源材质﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 合肥星源经营状况边际改善，预计下半年实现盈亏平衡：17年四季度少数股东损益亏损926.28万元，18年一季度报表反映少数股东损益亏损449.49万元，估算报告期内合肥星源项目亏损700-800万元，合肥项目经营情况已经出现显著边际改善。随着合肥项目湿法隔膜进入量产阶段，幵初步锁定国轩高科以及部分海外客户，合肥项目将在年内实现盈亏平衡幵贡献业绩增量。 投资建议：合肥项目量产进程临近，预计年内贡献增量业绩；产线更新助力公司非材料成本快速下降，开工率提升助力公司费用率控制，公司报表盈利能力迎来修复。公司18/19/20年进入第二扩产周期，海外客户优势及产品结构优势将使公司在保持平均售价水平及毛利率水平方面获得优势。考虑到一季度政府补贴5000万元对全年业绩影响较大，我们调整公司盈利预测18/19/20年EPS分别为1.11/1.64/2.52元（前值0.94/1.63/2.52元），对应4月9日收盘价PE分别为29.4/20.0/13.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）客户认证不及预期，公司后续湿法隔膜产能扩建达3.6亿平米，若海外优质客户认证速度不及预期，将影响公司整体产品结构及毛利率水平；2）费用率控制不及预期，公司未来三年持续有新产线转固投产，若调试周期超出预期，将显著影响公司开工率及费用率水平；3）产品价格下降速度超出预期，国内多家企业扩建湿法隔膜产能，若产品价格战强度超出预期，将影响公司平均售价及毛利率水平；4）产品结构调整超出预期，多家动力电池企业自建涂覆产能，若公司客户后续采购基膜为主，将影响公司产品价格及平均售价；5）国家政策影响，新能源专用车补贴持续下调促使部分磷酸铁锂企业重新使用干法隔膜，若国家政策提高补贴额度幵上调技术指标，公司干法隔膜出货量将受到影响。 星源材质﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1096 1278 1915 2356 现金 621 419 564 764 应收账款 203 435 654 821 其他应收款 3 4 7 8 预付账款 10 11 25 24 存货 56 99 169 180 其他流动资产 203 310 496 560 非流动资产 1277 1383 1821 2220 长期投资 0 0 0 0 固定资产 861 934 1251 1600 无形资产 110 126 145 168 其他非流动资产 306 323 425 452 资产总计 2374 2661 3736 4576 流动负债 651 690 1447 1823 短期借款 450 471 1079 1426 应付账款 66 66 163 136 其他流动负债 135 153 205 261 非流动负债 438 494 546 575 长期借款 119 175 227 256 其他非流动负债 319 319 319 319 负债合计 1089 1184 1994 2397 少数股东权益 17 54 103 154 股本 192 192 192 192 资本公积 737 737 737 737 留存收益 340 455 634 895 归属母公司股东权益 1267 1423 1639 2025 负债和股东权益 2374 2661 3736 4576 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 40 36 171 544 净利润 88 251 363 536 折旧摊销 64 88 115 158 财务费用 24 27 59 88 投资损失 0 -0 -0 -0 营运资金变动 -153 -330 -366 -237 其他经营现金流 17 0 0 0 投资活动现金流 -534 -193 -552 -557 资本支出 519 106 437 399 长期投资 -15 0 0 0 其他投资现金流 -30 -88 -115 -158 筹资活动现金流 373 -44 -102 -134 短期借款 311 21 -21 0 长期借款 78 56 52 28 普通股增加 72 0 0 0 资本公积增加 -72 0 0 0 其他筹资现金流 -16 -122 -133 -163 现金净增加额 -133 -202 -484 -148 利润表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 521 896 1529 2070 营业成本 257 398 689 899 营业税金及附加 10 16 27 35 营业费用 24 40 58 71 管理费用 104 150 219 257 财务费用 24 27 59 88 资产减值损失 4 10 18 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 113 255 459 695 营业外收入 2 57 15 15 营业外支出 6 4 5 5 利润总额 110 307 470 706 所得税 22 57 106 170 净利润 88 251 363 536 少数股东损益 -19 37 49 51 归属母公司净利润 107 214 314 484 EBITDA 189 417 622 923 EPS（元） 0.56 1.11 1.64 2.52 主要财务比率 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 3.1 71.9 70.7 35.4 营业利润(%) -34.3 124.9 80.3 51.4 归属于母公司净利润(%) -31.3 100.1 47.1 54.1 获利能力 - - - - 毛利率(%) 50.7 55.6 55.0 56.6 净利率(%) 20.5 23.8 20.6 23.4 ROE(%) 6.9 17.0 20.8 24.6 ROIC(%) 4.5 11.0 11.8 14.1 偿债能力 - - - - 资产负债率(%) 45.9 44.5 53.4 52.4 净负债比率(%) 2.2 18.3 46.5 46.3 流动比率 1.7 1.9 1.3 1.3 速动比率 1.6 1.7 1.2 1.2 营运能力 - - - - 总资产周转率 0.2 0.4 0.5 0.5 应收账款周转率 2.8 2.8 2.8 2.8 应付账款周转率 6.0 6.0 6.0 6.0 每股指标（元） - - - - 每股收益(最新摊薄) 0.56 1.11 1.64 2.52 每股经营现金流(最新摊薄) 0.22 0.19 0.89 2.83 每股净资产(最新摊薄) 6.60 7.41 8.54 10.55 估值比率 - - -