1 / 13 [Table_Title] 宏观专题报告 20170906 [Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 地方债举债空间探悉——限额管理与专项债发行 摘要  地方债纳入预算、“自发自还”，中央仍是风控主体。建国以来，我国地方政府债券功能由满足政府资金需求向宏观调控和财政分权改革演进，发债模式也由隐性债务向显性债务逐步发展，专项债券正日益成为重要的融资模式。1994年预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，地方政府开始从“城投债”和“地方债试点”两个方向探索融资举债新模式，至2014年新预算法重新允许地方政府发行债券，地方政府债券已初步完成从“代发代还”到“自发自还”的转变，但地方政府发行债券的要求和指标等，仍由中央制定。  地方债规模呈现分化局面，部分地区政府债务率下降。2014年新预算法颁布后，地方政府举债融资机制逐步规范化，地方政府债务规模增速受到控制。全国各省份债务余额呈现出分化局面，部分财政收入水平较高的东部发达省市，如上海、浙江、北京、广东等2015年以来债务余额下降。新增债券额度分配统筹考虑了区域风险、经济发展水平与重点项目的资金需求，部分经济发达地区与战略支持地区新增债券规模超过其额度。2016年，我国大部分省市地方政府债务率在25%-30%之间，且较2015年有所下降，2016年除贵州外，我国大部分省市地方政府债务率均低于警戒线水平，地方政府债务的总体风险仍然可控。  2017地方政府债务限额提高，专项债举债空间加大。根据中央预算报告，2017年新增地方政府债券限额为1.63万亿元，较2016年上升0.45万亿元。其中，一般债务限额8300亿元、专项债务限额8000亿元，专项债券新增限额较2016年翻一番。2017年3月，财政部印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，对分配限额采用因素法进行测算，同时兼顾一些地区的重点融资需求和重大项目支出，今年财政部优先选择土地储备、政府收费公路2个领域试点发行项目收益专项债券。截至2017年8月，各地专项债券发行约7519亿元，目前专项债券仍由政府性基金兜底，预计未来专项债的市场化运作程度将不断提高，实现项目风险与地方政府完全隔离。  风险提示：（1）年内经济出现超预期快速下滑，地方财政出现收入下滑，发债更趋谨慎。（2）金融监管进一步强化，对于地方债的管控进一步收紧，发债规模和节奏受限。 [Table_Report] 相关研究 1． 宏观专题：粮食会成为商品市场下一个风口吗？-20170821 2． 宏观专题：去杠杆与稳增长并举：探寻适度杠杆率 -20170731 3． 宏观专题：消费系列研究（二）——政府消费全视角：共性、结构与走向 -20170703 4． 宏观专题：抱朴守拙，守望花开-2017宏观中期报告 -20170619 5． 宏观专题：中美贸易再平衡：美国能否梦想成真？ -20170525 6． 消费系列研究（一）——回升周期中的农村消费：潜力、热点与驱动力 -20170505 [Table_Author] 2017年09月06日 证券分析师 丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 叶凡 021-60199774 yef@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199790 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 目录 1 地方债纳入预算、“自发自还”，中央仍是风控主体 ... 4 1.1 地方债纳入预算管理，实行地方政府“自发自还” .......... 4 1.2 地方试点自主发债，中央仍是风控主体 .................... 5 2 地方债规模呈现分化局面，部分地区政府债务率下降 . 8 2.1 地方债务规模呈分化局面，新增债券额度根据实际调整 ...... 8 2.2 部分地方政府债务率下降，政府债务总体风险可控 .......... 9 3 2017地方新增债务限额提高，专项债券举债空间加大 10 3.1 2017地方新增债务限额提高，分配采用因素法 ............. 10 3.2 地方专项债举债空间加大，未来项目风险将与地方政府隔离 . 11 4 风险提示 ..................................... 12 3 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图表目录 图表1：地方债发展的四个阶段 .............................. 5 图表2：“财政风险矩阵”分类法 ............................. 6 图表3：地方政府专项债相关政策一览 ........................ 7 图表4：2016 VS 2015年末债务余额变动 ..................... 8 图表5：2016 VS 2015年各省债务限额与新增限额值 ........... 9 图表6：2016 VS 2015地方债务率 ........................... 9 图表7：2017 VS 2016各地新增债务限额及增长率 ............ 10 图表8：2017年地方债务新增限额分配计算方法 .............. 11 图表9：2017年部分省市新增债券限额占比：一般债券、专项债券 ..................................................... 12 图表10：2017年中东部地区专项债发行量加大 ............... 12 4 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 地方政府债券一般是指地方政府公共机构发行的债券，主要用于地方性公共设施的建设。建国以来，我国地方政府债券功能由满足政府资金需求向宏观调控和财政分权改革演进，发债模式也由隐性债务向显性债务逐步发展，专项债券正日益成为重要的融资模式。本文通过对我国地方债发展阶段、2014年以来地方债的规模变化以及2017年限额管理的变化进行分析和梳理，得出如下结论：（1）目前，我国地方政府债券已初步完成从“代发代还”到“自发自还”的转变，但地方政府发行债券的要求和指标等，仍由中央制定，中央仍是风控主体。（2）全国各省份债务余额呈现出分化局面，一些财政收入水平较高的东部发达省市，2015年以来债务余额下降。新增债券额度分配统筹考虑了区域风险、经济发展水平与重点项目的资金需求，部分经济发达地区与战略支持地区新增债券规模超过其额度。（3）2017年新增地方政府专项债务限额8000亿元，较2016年翻一番。今年财政部优先选择土地储备、政府收费公路2个领域试点发行项目收益专项债券。截至2017年8月，各地专项债券发行约7519亿元，目前专项债券仍由政府性基金兜底，预计未来专项债的市场化运作程度将不断提高，实现项目风险与地方政府完全隔离。 1 地方债纳入预算、“自发自还”，中央仍是风控主体 建国以来，我国地方政府债券功能由满足政府资金需求向宏观调控和财政分权改革演进，发债模式也由隐性债务向显性债务逐步发展，专项债券正日益成为重要的融资模式。1994年预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，地方政府开始从“城投债”和“地方债试点”两个方向探索融资举债新模式，至2014年新预算法重新允许地方政府发行债券，地方政府债券已初步完成从“代发代还”到“自发自还”的转变，但地方政府发行债券的要求和指标等，仍由中央制定。 1.1 地方债纳入预算管理，实行地方政府“自发自还” 建国以来，地方政府债券的发行经历了四个阶段，在不同阶段，承担着不同的功能，由初期的满足政府资金需求逐步演变为财政分权改革的一部分。第一个阶段：新中国成立后，中国经历了“大跃进”运动，各级地方政府通过各种渠道自筹资金加大投资，地方债主要用于满足大跃进的资金需要；第二个阶段：1994年分税制改革后，地方财权大幅度削弱，中央财权大幅度增强，地方政府通过各种隐蔽的方式负债，地方债成为弥补财政分权失衡的一种方式；第三个阶段：2008年全球金融危机爆发后，地方政府和中央政府共同承担了宏观经济波动的风险，地方债成为宏观调控工具；第四个阶段：始于2014年，对地方政府债务实行限额控制，分类纳入预算管理，允许上海、浙江、广东等十个省市试点发行自发自还的地方政府债，自此，地方债成为中国财政分权改革的一个部分。 5 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图表1：地方债发展的四个阶段 资料来源：财政部，东吴证券研究所整理 发行模式上，地方政府债券经历了“代发代还”、“自发代还”、“自发自还”三个阶段。2009年财政部印发的《2009年地方政府债券预算管理办法》明确规定，地方政府债券是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券。这种“代发代还”的模式本质上是国债转贷的衍生；2011年10月财政部印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，试点地区地方政府债券由财政部代理发行转变为由发债地区政府自行发债，但仍由财政部代办还本付息；2014年5月财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，加强对地方政府债券自发自还试点地区的指导，试点地区自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金。 1.2 地方试点自主发债，中央仍是风控主体 地方债券可按不同标准进行分类，其中按发债模式可分为城投债、中央代发地方债和地方政府自主发债；按责任角度可分类为由地方债试点发行的“显性债务”和投融资平台作为发债主体的“隐性债务”；按资金用途和偿还资金来源分类，可分为一般债券和专项债券。财政部在进行地方债限额下达时，通常分为一般债务限额和专项债务限额两类。 一般债券。地方政府为缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，又名普通债券。一般债券通常以本地区财政收入作为担保，违约情况极少，所募集的资金往往用于修建高速公路、机场、公园及其他市政设施。 专项债券。在我国，专项债特指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。根据目前规定，发行市场包括银行间债券市场和证券交易所市场，投资者既包括银行等机构，也鼓励个人投资者购买。发行利率采用承销、招标等方式确定。与国际上的市政债或者收益债相比，我国专项债既有受益群体和付费群体在时间和空间上对应，有利于优化资源配置等共性，也有鲜明的特色。专项债将专项收益与融资需求相结合，有利于政府债券发行的市场化与规范化，完善地方政府债券市场。 6 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei]