行业低迷致业绩承压，产业资本举牌助推价值重估

报告信息1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 银座股份（600858） 行业低迷致业绩承压，产业资本举牌助推价值重估 投资要点：  营收下降15.69%，归母净利下降42.72% 公司发布半年报，16H1实现营收67.17亿，同比下降15.69%（16Q1、Q2增速分别为-8.03%、-23.65%）；归母净利5517.84万，同比下降42.72%（16Q1、Q2增速分别为-54.51%、138.63%）；扣非后归母净利4343.35万，同比下降57.83%；EPS为0.11元。报告期内公司新开大型综合超市门店4家，百货商场2家，无关闭门店，9月份拟新增3家超市门店。收入下滑主要系一方面实体零售形势依旧严峻（报告期内全国50强零售额同比累计下降3.1%），竞争日趋激烈；另一方面青岛银座投资和山东银座天桥臵业分公司投资建设的项目中附带的商品房大多已在上年交房，致本期房地产收入下降。受收入水平下降影响，叠加新开店尚处于培育期未实现盈利等因素，报告期内公司盈利能力下降。  茂业举牌+国改预期推动市值长期成长 第一，门店资源丰富，强化区域竞争优势。公司采取一个总店加若干分店的模式不断推进零售主业立体化发展，截至6月末，公司共有门店117家（其中自有物业约123万方，物业重估价值较高），其中报告期内新开6家；同时托管银座商城旗下所有非上市零售门店45家。整个银座体系覆盖山东省和河北省13个地市，地域性商业龙头地位突出。第二，产业资本茂业举牌助推价值重估。“茂业系”先后多次增持公司股份，截至目前合计持股14.38%，产业资本举牌或将引发公司价值重估，印证资本市场对公司未来发展充足信心。第三，关注国企改革预期。16年国企改革进入政策落实年，公司作为山东省国资旗下优质商业资产，或将成为山东国改领头企业。此前大股东资产注入进程终止，同业竞争问题仍有待解决，后续动向仍值得关注。  风险提示 实体零售景气度持续下滑，国企改革未达预期 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 13,818.03 14,591.37 14,024.20 14,314.54 15,049.49 增长率（%） -2.81% 5.60% -3.89% 2.07% 5.13% EBITDA（百万元） 817.29 836.56 677.31 797.19 902.56 净利润（百万元） 180.69 103.72 120.27 180.26 235.34 增长率（%） -32.20% -42.60% 15.95% 49.88% 30.56% EPS（元/股） 0.35 0.20 0.23 0.35 0.45 市盈率（P/E） 25.50 44.43 38.31 25.56 19.58 市净率（P/B） 1.57 1.54 1.50 1.44 1.37 EV/EBITDA 7.75 8.55 7.92 6.40 5.08 数据来源：公司公告，天风证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年08月28日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 行业名称 商业贸易 投资建议 买入 当前价格： 8.86元 目标价格： 10.63元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 520/518 流通A股市值（百万元） 4,585 每股净资产（元） 5.84 资产负债率（%） 72.23 一年内最高/最低（元） 12.49/7.39 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 刘章明 分析师 执业证书编号：s1110516060001 电话： 邮箱：liuzm@sh.tfzq.com Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 孙海洋 联系人 电话： 邮箱：sunhy@sh.tfzq.com Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 Table_First|Table_QR_Code 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-13%4%21%2015-082015-122016-042016-08银座股份 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 营收下降15.69%，归母净利下降42.72%。公司发布半年报，16H1实现营收67.17亿，同比下降15.69%（16Q1、Q2增速分别为-8.03%、-23.65%）；归母净利5517.84万，同比下降42.72%（16Q1、Q2增速分别为-54.51%、138.63%）；扣非后归母净利4343.35万，同比下降57.83%；EPS为0.11元。报告期内公司新开大型综合超市门店4家，百货商场2家，无关闭门店，9月份拟新增3家超市门店。收入下滑主要系一方面实体零售形势依旧严峻（报告期内全国50强零售额同比累计下降3.1%），竞争日趋激烈；另一方面青岛银座投资和山东银座天桥臵业分公司投资建设的项目中附带的商品房大多已在上年交房，致本期房地产收入下降。受收入水平下降影响，叠加新开店尚处于培育期未实现盈利等因素，报告期内公司盈利能力下降。 实体零售形势严峻，各业态收入承压。报告期内公司实现营收67.17亿，同比下降15.69%，主要系商业和地产收入承压所致。分行业来看，商业收入62.87亿（占比99.36%），同比下降7.08%，主要系实体零售景气度持续下滑，新开店尚处于培育期所致；房地产收入4055.92万（占比0.64%），同比下降94.84%，主要系大部分房产于上年交房致本期交房收入减少所致。其中，主业商业板块分业态来看，大型综合超市收入41.16亿（占比65.48%），同比下降8.80%；百货商场收入18.28亿（占比29.08%），同比下降3.31%；购物中心收入3.42亿（占比5.44%），同比下降5.59%。 图表1：2011-2016H1公司营收及增长率 图表2：2011-2016H1公司归母净利及增长率 来源：wind，天风证券研究所 来源：wind，天风证券研究所 109.07 135.36 142.18 138.18 145.91 67.17 24.02% 24.10% 5.04% -2.81% 5.60% -15.69% -20%-10%0%10%20%30%020406080100120140160201120122013201420152016H1营收（亿元） 增长率 1.16 3.47 2.66 1.81 1.04 0.55 4.28% 199.59% -23.10% -32.36% -42.60% -42.72% -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.00201120122013201420152016H1归母净利（亿元） 增长率 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表3：16H1公司主营业务构成—分业态 来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率维稳，费用率微升。16H1公司毛利率为18.71%，同比增加0.80个百分点。其中，商业毛利率13.82%，同比减少0.26个百分点，主要系竞争日趋激烈所致；房地产毛利率17.14%，同比增加9.62个百分点，主要系交房量下滑致成本减少。报告期内费用率小幅上升，期间费用率16.47%，同比增加2.70个百分点。其中，销售费用率11.87%，同比增加1.54个百分点，费用绝对值下降3.12%，主要系加强费用管控、减员增效、节能改造等措施有效减少费用支出所致；管理费用率2.58%，同比增加0.56个百分点，主要系租赁办公场所增加租赁费和物管费（合计763.94万），同时青岛乾豪银座商城自有物业投入使用，计提房产税致费用性税金同比增加；财务费用率2.02%，同比增加0.60个百分点，主要系在建项目投入使用，借款费用停止资本化，且借款增加所致。受公司营收下降及新开店尚未盈利等因素影响，净利率同比减少0.62个百分点至0.52%。 图表4：2011-2016H1公司毛利率与净利率 图表5：2011-2016H1公司期间费用率 来源：wind，天风证券研究所 来源：wind，天风证券研究所 茂业举牌+国改预期推动市值长期成长。第一，门店资源丰富，强化区域竞争优势。公司采取一个总店加若干分店的模式不断推进零售主业立体化发展，截至6月末，公司共有门店117家（其中自有物业约123万方，物业重估价值较高），其中报告期内新开6家；同时托管银座商城旗下所有非上市零售门店45家。整个银座体系覆盖山东省和河北省13个地市，地域性商业龙头地位突出。第二，产业资本茂业举牌助65.48% 29.08% 5.44% 大型综合超市 百货商场 购物中心 17.63% 18.91% 18.71% 19.18% 18.72% 18.71% 0.97% 2.52% 1.79% 1.24% 0.67% 0.52% 0%5%10%15%20%25%201120122013201420152016H1毛利率 净利率 10.84% 10.45% 11.05% 12.01% 11.47% 11.87% 3.14% 2.11% 2.27% 2.43% 2.24% 2.58% 1.54% 1.58% 1.39% 1.25% 1.67% 2.02% 0%2%4%6%8%10%12%14%201120122013201420152016H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 4 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 推价值重估。“茂业系”先后多次增持公司股份，截至目前合计持股14.38%，产业资本举牌或将引发公司价值重估，印证资本市场对公司未来发展充足信心。第三，关注国企改革预期。16年国企改革进入政策落实年，公司作为山东省国资旗下优质商业资产，或将成为山东国改领头企业。此前大股东资产注入进程终止，同业竞争问题仍有待解决，后续动向仍值得关注。 首次覆盖，给予买入评级。公司是山东省商业龙头，门店资源丰富，地域优势突出；产业资本举牌与国企改革预期助推市值长期成长。我们预计16-18年EPS分别为0.23元、0.35元、0.45元，当前股价对应PE分别为38倍，26倍，20倍，给予买入评级。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表6：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 1,704.16 966.35 1,121.94 1,145.16 1,203.96 营业收入 13,818.03 14,591.37 14,024.20 14,314.54 15,049.49 应收账款 137.97 163.64 119.72 175.58 132.97 营业成本 11,168.08 11,859.85 11,402.94 11,564.09 12,088.92 预付账款 115.96 80.27 103.61 90.60 108.73 营业税金及附加 131.05 211.67 160.65 169.13 189.51 存货 2,513.03 1,658.18 2,963.21 1,678.22 2,989.53 营业费用 1,660.10 1