营收净利下滑，产业资本举牌推动价值重估

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收净利下滑，产业资本举牌推动价值重估 ■营收同比下降2.08%，归母净利同比下降28.32%：4月21日，公司发布年报， 15年实现营收97.65亿，同比下降2.08%；归母净利润2.62亿，同比下降28.32%；EPS为0.34元。其中，15Q4 实现营收24.90亿，同比下降4.24%，（Q1-Q3同比增速分别为-1.83%、-0.33%、-1.62%）；Q4归母净利润0.45亿，同比下降42.03%，（Q1-Q3 同比增速分别为-24.49%、-18.75%、-32.84%）。同时公告拟每 10 股派现金1.2元（含税）。 ■零售业务承压，农产品市场发展良好，毛利率、净利率下滑：公司2015年营收97.65亿，同比下降2.08%。分业态来看，百货业（含家电）营收65.73亿（占比67.31%），同比减少2.60%，超市业营收27.44亿（占比28.10%），同比减少0.90%，主要系电商发展致公司零售主业承压，农产品交易市场营收1.82亿（占比1.86%），同比增长28.27%，主要系农产品交易市场于报告期内完成主体交易区搬迁，市场规模扩大所致；房地产营收2.67亿（占比2.73%），同比减少14.98%；公司全年毛利率为19.87%，同比减少0.55个百分点。全年期间费用率为12.73%，同比增加0.87个百分点。 ■前海人寿举牌区域性商业龙头，国企改革值得期待：公司深耕安徽商业市场，区域龙头地位稳固，主营百货零售与农产品交易市场两大业务。第一，多维巩固省内商业龙头地位，公司百货、家电、超市共有175家门店，占据安徽省多个城市核心商圈；旗下周谷堆农产品批发市场是安徽规模最大的农产品集散中心。第二，积极布局金融领域，挖掘盈利增点。产业资本据举牌助推公司价值重估，国企改革预期再度升温。截至16年3月8日，前海人寿持有公司股份至6.72%。同时，年报显示中央汇金分别持股1.62%，未来公司业绩有望改善，低估引发零售板块性价值重估。 ■维持盈利预测，维持“买入-A”评级：我们预计16-18年EPS为0.38元、0.45元、0.48元，对应当前股价PE为20.9倍、17.6倍、16.4倍，6个月目标价9.50元。 ■风险提示：整体消费环境低迷 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 9,972.2 9,764.8 9,409.0 9,417.1 9,521.5 净利润 366.0 262.3 295.5 350.6 377.0 每股收益(元) 0.47 0.34 0.38 0.45 0.48 每股净资产(元) 4.17 4.33 4.43 4.85 5.28 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 16.9 23.5 20.9 17.6 16.4 市净率(倍) 1.9 1.8 1.8 1.6 1.5 净利润率 3.7% 2.7% 3.1% 3.7% 4.0% 净资产收益率 11.2% 7.8% 8.5% 9.3% 9.2% 股息收益率 2.3% 0.0% 1.1% 1.2% 0.9% ROIC -56.7% -56.5% -239.2% -68.3% -115.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年04月24日 合肥百货（000417.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 百货 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 9.50元 股价（2016-04-22） 7.93元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 6,184.48 流通市值（百万元） 6,174.38 总股本（百万股） 779.88 流通股本（百万股） 778.61 12个月价格区间 7.08/19.14元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.98 -4.42 -13.92 绝对收益 -2.82 -2.22 -25.3 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1450515050001 liuzm@essence.com.cn 021-35082336 张璐芳 报告联系人 zhanglf2@essence.com.cn 021-68766135 Tab le_Report 相关报告 合 肥 百货 ：净 利下 滑24.67%，区域型商业龙头国改预期再度升温 2015-10-26 合肥百货：电商+金融支撑发展 静待15年国改佳音 2015-04-02 2 公司快报/合肥百货 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收同比下降2.08%，归母净利同比下降28.32%。4月21日，公司发布年报，15年实现营收97.65亿，同比下降2.08%；归母净利润2.62亿，同比下降28.32%；EPS为0.34元。其中，15Q4 实现营收24.90亿，同比下降4.24%，（Q1-Q3同比增速分别为-1.83%、-0.33%、-1.62%）；Q4归母净利润0.45亿，同比下降42.03%，（Q1-Q3 同比增速分别为-24.49%、-18.75%、-32.84%）。同时公告拟每 10 股派现金1.2元（含税）。 图1：2015公司营收同比下降2.08% 图2：2015公司归母净利同比下降28.32% 资料来源：Wind 安信证券研究中心 资料来源：Wind 安信证券研究中心 零售业务承压，农产品市场发展良好。公司2015年营收97.65亿，同比下降2.08%，主要系受宏观经济减速、行业增速放缓以及市场竞争加剧等因素所致。分业态来看，百货业（含家电）营收65.73亿（占比67.31%），同比减少2.60%，超市业营收27.44亿（占比28.10%），同比减少0.90%，主要系电商发展致公司零售主业承压，农产品交易市场营收1.82亿（占比1.86%），同比增长28.27%，主要系农产品交易市场于报告期内完成主体交易区搬迁，市场规模扩大所致；房地产营收2.67亿（占比2.73%），同比减少14.98%；分地区来看，合肥市营收66.81亿（占比68.42%），同比减少3.06%，蚌埠市营收15.10亿（占比15.47%），同比增加3.60%，其他地区营收15.73亿（占比16.11%）。 受电商冲击分流，毛利率、净利率下滑，公司全年毛利率为19.87%，同比减少0.55个百分点，主要系电商冲击等因素，公司为稳定市场份额，加大促销所致。其中百货业（含家电）受电商分流最为明显，毛利率同比减少0.55个百分点至19.08%，超市业毛利率19.08%，同比减少0.11个百分点，农产品交易市场毛利率79.35%，同比减少0.93个百分点。全年期间费用率为12.73%，同比增加0.87个百分点，主要系销售下滑，公司加大宣传力度，相关期间费用刚性所致。其中，销售费用率3.95%，同比增加0.30个百分点；管理费用率9.07%，同比增加0.44个百分点，主要系职工薪酬增加所致所致；财务费用率-0.29%，同比增加0.13个百分点，主要系存款利率及公司资金规模下降导致利息收入下降所致。全年净利率减少1.06个百分点至3.41%。 85.51 91.05 99.10 99.72 97.65 21.10% 6.48% 8.84% 0.63% -2.08% -5%0%5%10%15%20%25%75.080.085.090.095.0100.0105.020112012201320142015营业收入（亿） 增长率 5.05 4.09 4.38 3.66 2.62 76.61% -18.97% 7.05% -16.38% -28.32% -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.020112012201320142015归母净利润（亿） 增长率 3 公司快报/合肥百货 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：2015公司毛利率19.87%、净利率3.41% 图4：2015公司期间费用率12.73% 资料来源：Wind 安信证券研究中心 资料来源：Wind 安信证券研究中心 前海人寿举牌区域性商业龙头，国企改革值得期待。公司深耕安徽商业市场，区域龙头地位稳固，主营百货零售与农产品交易市场两大业务。第一，多维巩固省内商业龙头地位，公司百货、家电、超市共有175家门店，占据安徽省多个城市核心商圈；旗下周谷堆农产品批发市场是安徽规模最大的农产品集散中心。经营方面，百货店推进购物中心化进程，自营女装悦莱迪上柜，合鑫公司积极探索买手制，合家福超市坚持以生鲜自营为导向，加快企业转型升级；第二，积极布局金融领域，挖掘盈利增点，投资1.38亿参股华融消费金融公司，围绕零售主业转型创新业务，在深化与供应商合作的同时打造新的盈利增长点；此外通过证券投资提高资金使用效率和收益水平。产业资本据举牌助推公司价值重估，国企改革预期再度升温。截至16年3月8日，前海人寿持有公司股份至6.72%。同时，年报显示中央汇金分别持股1.62%，未来公司业绩有望改善，低估引发零售板块性价值重估。公司作为合肥市国资旗下唯一零售类上市平台，伴随着国企改革顶层方案的出台以及改革进程的逐步深入，未来或将通过资产注入、引入战投等形式做强主业、迸发新活力，改革前景值得期待。 维持盈利预测，维持“增持-A”评级。公司是安徽省唯一的商业上市公司，线下门店资源丰富，公司门店消费场景入口价值逐渐彰显，并不断丰富商品销售渠道；通过对多家企业进行股权投资，深化金融业务布局，形成多业态协同发展新格局；此外，伴随改革步入深水区，公司国改或将通过资产注入、引入战投等路径实现。我们预计16-18年EPS为0.38元、0.45元、0.48元，对应当前股价PE为20.9倍、17.6倍、16.4倍，6个月目标价9.50元。 17.05% 18.08% 18.01% 20.42% 19.87% 6.83% 5.04% 4.79% 4.47% 3.41% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20112012201320142015毛利率 净利率 3.01% 3.46% 3.30% 3.65% 3.95% 6.36% 7.04% 7.60% 8.63% 9.07% -0.11% -0.27% -0.30% -0.42% -0.29% -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20112012201320142015销售费用率 管理费用率 财务费用率 4 公司快报/合肥百货 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 9,972.2 9,764.8 9,409.0 9,417.1 9,521.5 成长性 减:营业成本 7,935.6 7,824.7 7,552.6 7,505.7 7,545.3 营业收入增长率 0.6% -2.1% -3.6% 0.1% 1.1% 营业税费 268.1 233.8 244.6 241.2 239.8 营业利润增长率 -3.4% -23.8% -3.9% 24.1% 8.2% 销售费用 363.7 385.5 404.6 373.4 387.6 净利润增长率 -16.4% -28.3% 12.6% 18.7% 7.5% 管理费用 860.8 885.7 846.8