1 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 黄文忠 huangwenzhong@ gwgsc.com 执业证书编号： S0200514120002 联系电话：0592-5169085 研究助理： 胡晨曦 huchenxi@ gwgsc.com 联系电话：0592-5161646 地址：厦门市思明区深田路46号深田国际大厦19-20楼 长城国瑞证券有限公司 2017年3月16日 证券研究报告 制药/生物科技与生命科学/医疗保健-制药 格兰尼（836813） ——精制植物甾醇工艺成熟,天然维生素E涨价可期 投资观点： ◆植物甾醇应用广，需求潜力大。植物甾醇是一种提取自大豆、玉米油等植物油脂中的活性物质，被广泛应用在医药、食品、化妆品、动物生长剂及纸张加工、印刷、纺织等领域。根据Grand View Research的报告，全球植物甾醇的需求量将从2013年的49299.6吨增长至2020年的80535.9吨，年复合增长率达7.26%。 ◆公司精制植物甾醇工艺成熟，年产1500吨。2015年公司完成精制植物甾醇工艺研发和优化，对甾醇生产线进行深加工，生产精制甾醇90%、精制甾醇92%和精制甾醇95%。2013年、2014年及2015年1-8月公司生产的甾醇毛利率分别为-21.71%、18.98%及46.20%，呈显著上升趋势。2016年6月公司新建的一条植物甾醇生产线顺利实现投产，该新建生产线精制甾醇产能设计120吨/月。公司现有植物甾醇的产能为1500吨/年。 ◆天然VE需求增长较快，有望迎来涨价周期。近年来，天然维生素E需求量每年都以20%的速度增长，但由于生产天然维E的原料来源有限，产量增长仍然不能满足需求，市场一直处于卖方市场。全球市场年需求量约为20000吨左右，而产量仅为6000吨。Transparency Market Research的报告显示，全球天然维生素E 的市场规模将从2015年的765.6百万美元增长到2024年的2251.7百万美元，年复合增长率达12.74%。目前维生素E价格处于历史底部区域，受产能缩减、需求恢复的影响，维生素E有望迎来涨价周期。 ◆公司天然VE提取收率高。公司具有分子蒸馏和低温冷析结晶两项核心技术，天然VE的提取收率比国内生产收率提高5%以上。公司主要生产含量为25%和50%的天然维生素E油，正在进行高纯度新三板研究 投资评级 增持 评级变动 首次 总股本 0.72亿股 流通股本 0.37亿股 ROE（加权） 27.15% 每股净资产 1.38元 当前股价* 8.60元 注：上述财务数据截止2016年半年报 *3月15日收盘价 股票报告网整理http://www.nxny.com 2 / 20 新三板研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 （70%）维生素E油的提取技术研发工作。公司现有天然维生素E油的产能为1600吨/年。 ◆脂肪酸甲酯受益合成洗涤剂平稳增长，公司年产10000吨脂肪酸甲酯。我国脂肪酸甲酯的主要需求是合成表面活性剂（SAA），表面活性剂最大的下游需求来自日用化工产品中的合成洗涤剂的制造商。近五年来，我国合成洗涤剂产量维持在5%以上的增速，2015年合成洗涤剂产量为1311.18万吨。下游行业的增长直接拉动表面活性剂需求相应平稳增长，产业信息网预计全球表面活性剂市场在 2020 年将达到427亿美元，市场总量将达到2280.2万吨，2015-2020年期间的销售额年均增长率将达到6.47%。公司通过分子蒸馏的方式得到脂肪酸甲酯。公司现年产10000吨脂肪酸甲酯，并且已经与数家公司签订了新合作协议，如龙化等大型化工企业。 投资建议： 我们假设公司产品价格稳定，根据公司产品投产计划，预计公司2016-2018年的EPS分别为0.40元、0.55元、0.69元，对应P/E分别为21.50倍、15.64倍、12.46倍。以目前新三板制药行业（剔除亏损）P/E（TTM）中位数22.46倍来看，公司的估值仍有一定上升空间，我们首次给予其“增持”的投资评级。 风险提示： 植物甾醇、天然维生素E及脂肪酸甲酯的上游原料供应不足；产品价格下跌。 主要财务数据及预测 关键指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 24.17 68.86 135.00 200.00 252.25 增长率 209.89% 184.88% 96.05% 48.15% 26.13% 归属母公司股东净利润（百万元） 1.04 11.83 28.51 39.25 49.49 增长率 183.37% 1039.64% 141.00% 37.64% 26.11% 基准股本（百万） 72.00 72.00 72.00 每股收益（元） 0.40 0.55 0.69 销售毛利率 25.77% 29.05% 37.33% 36.59% 37.00% 净资产收益率 12.04% 32.59% 43.99% 37.71% 32.23% 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com 3 / 20 新三板研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 公司基本情况 ................................................... 4 1.1 公司主营业务 ................................................ 4 1.2 公司股权结构和管理层简历 .................................... 4 1.3 公司业务模式 ................................................ 5 1.4 公司主要财务数据概览 ........................................ 6 2 植物甾醇需求潜力大，公司精制植物甾醇工艺成熟 .................... 7 2.1 植物甾醇应用广，需求潜力大 .................................. 7 2.2 公司精制植物甾醇工艺成熟，年产1500吨 ...................... 11 3天然VE需求增长较快，有望迎来涨价 .............................. 13 3.1 天然VE市场需求增长较快，处于供方市场 ...................... 13 3.2 维生素E 价格有望迎来涨价周期 .............................. 16 3.3 公司天然VE提取收率高 ...................................... 17 4 脂肪酸甲酯受益合成洗涤剂平稳增长，公司年产10000吨脂肪酸甲酯 ... 17 5 盈利预测 ...................................................... 19 股票报告网整理http://www.nxny.com 4 / 20 新三板研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 公司基本情况 1.1 公司主营业务 公司是一家从事植物甾醇、天然维生素E油、脂肪酸甲脂生产和销售的高新技术企业，于2011年12月12日成立，2015年11月17日改制为股份制公司，2016年4月21日新三板挂牌上市。公司产品广泛应用于食品、精细化工、医药、保健品等行业。公司年生产90%-99.9%含量的精制植物甾醇1500吨、25%-90%不同含量的天然维生素E油1600吨、不同等级的脂肪酸甲酯10000吨，产品销往全国并出口欧美、日本和东南亚等国家和地区。 1.2 公司股权结构和管理层简历 公司于2015年11月17日改制为股份制公司，总股本为2500万股。2016年4月，以累计未分配利润向全体股东每10股送红股1.82股，共计送转455万股；以资本公积金每10股转增2.20股，共计转增505万股。转增后，公司总股本增至3460万股。2016年10月22日，公司以1.20元/股的价格发行股份数量3740万股，募集资金4488万元用于新建厂房、扩充产能、补充流动资金，公司总股本增至7200万股。2016 年12月15日，漳州兴证片仔癀股权投资合伙企业（有限合伙）通过全国中小企业股份转让系统以协议转让的方式，以5.56元/股的价格，买入公司流通股900万股，占公司总股本12%，持有股份比例由0%变更至12%。 公司股权结构 序号 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 翁庆水 20,788,000 28.8700 2 林田文佳 14,820,000 20.5800 3 漳州兴证片仔癀股权 投资合伙企业(有限合伙) 9,000,000 12.5000 4 张琳剑 4,833,000 6.7100 5 其他 24,359,000 31.8319 合 计 72,000,000 100.00 福建省格兰尼生物工程股份有限公司张琳剑漳州兴证片仔癀股权投资合伙企业（有限合伙）翁庆水林田文佳其他个人28.87%20.58%12.00%6.71%31.84%股票报告网整理http://www.nxny.com 5 / 20 新三板研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 管理层简历 姓名 职务 个人简历 翁庆水 董事长,董事 1965年出生，本科学历。1987年9月至1992年8月就职于龙岩市新罗区林业局；1992年8月至1995年9月就职于龙岩市新罗区红坊镇经委；1995年9月至1999年5月赴新西兰学习、工作；1999年5月至2005年10月为龙岩豪斯顿酒店及厦门路豪酒店董事长；2005年10月至2012年12月在新西兰学习并进行经商活动；2012年12月格兰尼成立后担任执行董事、总经理，现任董事长、总经理。 林田文佳 董事 1992年出生，本科学历，2011年至2015年5月就读于新西兰奥塔哥大学经济管理专业。2015年5月至2015年11月4日为福建省格兰尼生物工程有限公司监事，现任公司董事。 邱建国 董事 1988年出生，本科学历，2010年毕业于河南工业大学生物技术专业及工商管理专业。2010年7月至2014年1月就职于明强(福建)生物萃取科技有限公司任总经理；2014年2月起就职于格兰尼，任副总经理。现任公司董事、副总经理。 何荣发 财务总监 1971年生，大专学历。1991年8月至2005年12月就职于武平县供销系统任会计；2006年1月至2007年5月就职于龙岩市益佰饲料有限公司任会计；2007年6月至2009年3月就职于佛山市不锈钢制品有限公司任财务经理；2009年4月至2013年4月就职于台科加丹(福建)乳猪营养有限公司任财务总监；2013年5月至2015年10月就职于福建双兴不锈钢有限公司任财务部部长；2015年11月起就职于福建省格兰尼生物工程有限公司，现任财务总监。 朱国荣 董事会秘书 本科学历，现任福建省格兰尼生物工程股份有限公司董事会秘书。 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 1.3 公司业务模式 商业模式。公司商业模式较为简单，公司向炼油厂购入植物脱臭馏出物（DD油）之后以自有工艺对DD油进行提取，在同一工艺流程的不同节点馏出三种产品，之后再对三种产品进行精制，并销往客户处获取收入和利润。公司产品规格较少，结构简单，一般按照行业内标准进行生产制备，但面对少数客户的要求，公司也会对产品进行调制，生产有效成分含量更高的相关产品。 采购模式。公司主要采取以销定购的采购模式，依据公司接获的订单数量确定需要采购的原股票报告网整理http:/