开利财经《期货研究》

期货研究 第 1 页 3/6/2017 开利财经 【特别关注】 大宗商品成为资金博弈新战场 【开利综合报道】中国应该是全球大宗商品最大的消费国，所以，中国经济的走势对大宗商品价格的走势有很大影响，如铜、煤炭、铝、镍、钢铁等大宗商品的消耗量接近或超过全球消耗量的一半。如果中国经济能够像2000-2010年那样处在城镇化的高速增长期，处于重化工业化的鼎盛阶段，则大宗商品价格在沉寂五年之后反转是确信无疑的。如今，流动人口都已经减少了，产能过剩长期化，仅仅靠基建投资和房地产投资的几个季度增长来带动大宗商品价格的上涨，其力度和持续时间都是有限的。 大宗商品价格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能认定大宗的价格上涨就是新一轮周期开始的标志。新一轮经济周期是否能够启动，更取决于新的经济热点能否形成。但新的经济热点又在哪里呢？房地产行业已经持续16年的上行趋势，基建投资对经济的拉动效应也在递减，且增加社会杠杆率水平。 今年的经济估计会遇到了两方面压力：一方面是通胀，可能会出现CPI上升而GDP增速下行的独特局势；另一方面则是货币政策会因为通胀压力而不敢继续放松（且不说会加息或提高准备金率），这种局势也是中国经济过去从未遇到过的。因此，中国经济目前正面临的是如何避免危机的爆发，降低或缓解不断集聚的风险，而不是迎接新的转机，更没有可能策马扬鞭，再创辉煌。年初刚说好的要进行供给侧结构性改革，要去产能、去杠杆、去库存，怎么可能一下子就到了周期崛起时代了呢？ 总之，2016年不应该有太多的反转机会，总体上看还是2015年各种趋势的延续。但放眼全球，机会就会多很多。在经济增长减速而资本过剩的背景下，全球都处于“炒泡沫-泡沫破灭”的轮换之中。继2013年“钱荒”和2015年股市波动之后，近期出现暴涨暴跌的大宗商品市场似乎正在成为资金博弈的新战场：1）中国商品交易时间段的大宗品涨幅超过非中国交易时间段，或反应大宗商品反弹更多得到来自中国市场的支持； 2）近期“期货开户”的百度搜索指数首次超过了“股票开户”，显示了新投资者对期货市场的关注，但热度仍远小于2015年时的股市热潮； 3）投资门槛较低的商品（如螺纹钢、热轧卷板）涨幅较高，而门槛较高的商品（黄金、铜）涨幅相对较低，这一现象在上期所最为显著； 4）前期大宗商品的大幅上涨有所脱离经济基本面的复苏力度，更接近于借经济周期的名义，炒作资产的流动性现象，由于资产跷跷板效应，商品市场的火 期货研究 第 2 页 3/6/2017 开利财经 爆伴随了股市和债市的低迷； 5）农产品期货并未带动现货价格上涨，且普遍处于贴水状态，近期大宗上涨对CPI的影响恐怕有限；而工业品期货和现货联动更加紧密，PPI受的影响更大； 6）在以往的资产周期轮动中，中国资产配置往往在“追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间切换，需留意流动性危机风险，负债管理始终为王。 当前中国经济周期面临“三个问题”：a) 中国实体经济回报下降，但资本预期回报率仍然较高；b) 中国全社会资金“短多长少，紧多松少”；c) 全球经济增长两大引擎（全球化+劳动力）减速，但资本仍然过剩。在这种情况下，中国资产配置往往在追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间反复切换，形成资产配置的轮动。继2013年“钱荒”和2015年股市波动之后，前期大宗商品的大幅上涨一定程度上脱离了经济基本面的复苏力度，更接近于借经济周期的名义，炒作资产的流动性现象。 以工业金属中全球交易最为普遍的大宗商品铜为例，分交易时间来看，近期中国商品期货交易时间段（包括日盘和夜盘）的大宗铜价格涨幅超过非中国交易时间段，或反应本轮大宗商品的反弹更多地得到了来自中国市场力量的支持。 从当前的宏观背景来看，中国是整体资金平衡略有净流出的经济体，各类资产之间往往存在跷跷板效应，所以在2016年股市和债市的热度下降的同时，出现了商品市场的火爆。本轮大宗商品的反弹伴随着宏观经济的企稳，期货市场的“赚钱效应”吸引了增量资金的大量进入。 一方面，投资门槛较低、更容易吸引新资金的商品（如螺纹钢、热轧卷板等），年初以来的涨幅也较高；而门槛较高的商品（黄金、铜）则涨幅相对较低，这一现象在上期所最为显著，或反映了新增散户资金的涌入。另一方面，近期“期货开户”的百度搜索指数首次超过了“股票开户”，也显示了新投资者对期货市场的关注快速上升。但从关注程度而言，目前“期货开户”的百度搜索指数显示热度仍小于2015年时的股市热潮。而且，随着近期各大交易所监管政策的出台，“赚钱效应”带来的关注热度可能会有所减退。 以玉米为例，玉米活跃期货合约价格近期反弹接近20%，但现货价格仍然在持续下滑，且目前基差率仍超过20%。同样，鸡蛋期货价格自年初以来反弹超过40%，但现货鸡蛋价格仍然整体稳定。整体而言，本轮农产品期货的上涨并未带动现货价格的明显上涨，近期农产品大宗期货的价格上涨对CPI的影响可能有限。而工业品期货和现货联动更加紧密，螺纹钢、铁矿石等现货价格随着期货价格同时出现快速上升，近期PPI受的影响将更大。 在资本过剩而增长引擎减速的环境下，中国资产配置往往在“追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间来回切换，近期需警惕期货和债券等资产轮动过程中出现的流动性风险。尤其需要指出的是，流动性危机中没有安全资产！当流动性出现枯竭迹象时，任何资产都会遭到抛售（只要有对手 期货研究 第 3 页 3/6/2017 开利财经 盘）。甚至在过去几轮流动性危机中，在流动性危机之初，安全类资产由于其高流动性反而被错杀的程度更高。随着中国全社会资金期限的短期化，负债端的管理能力可能决定了流动性风险下的安危。 “特朗普交易”再现 对冲基金大宗商品套利策略陷僵局 【开利综合报道】特朗普就任美国总统后的首次国会演说，再度激发“特朗普交易”卷土重来。所谓“特朗普交易”，即特朗普当选美国总统后，市场掀起一轮买涨美元美股的浪潮。 在瑞士盛宝银行商品策略主管Ole Hanson看来，美股美元齐涨的再度出现，主因是特朗普通过此次演讲抛出新的经济刺激政策，即万亿美元基建项目计划与减税政策，激发市场看涨美国经济，令美联储3月加息的几率从30%骤增至最高82%。不过，不是所有投资机构对“特朗普交易”重来持欢迎态度。 包括元盛资产、高盛等国际投资机构因此对大宗商品投资感到左右为难：一方面，美联储加快升息步伐，不利于大宗商品价格上涨，另一方面特朗普万亿美元基建项目投资计划又会提振大宗商品需求。如何权衡特朗普新经济刺激政策对大宗商品投资的利弊冲击，这些大型投资机构必须迅速给出解决方案。 “目前包括元盛资本等大宗商品投资巨头所能做的，要么在投资模型里适度降低美元与大宗商品的关联度，避免量化投资模型出现错误交易。要么加码铜等出现供应短缺的大宗商品，尽可能对冲美元3月加息与强势升值所带来的负面冲击。”Ole Hanson表示。 Ole Hanson认为，调整投资模型能否带来预期效果，仍是未知数。“如今摩根士丹利等国际投行开始担心，特朗普万亿美元刺激新政出台，势必进一步扩大美国财政赤字，对美国经济快速增长持续性构成不利影响，到时整个资本市场很可能突然转入避险投资模式，如今是否该过多配置大宗商品等高风险投资头寸，又是一个问题。”他表示。 在多位金融业内人士看来，特朗普政策的最直接效应，就是资本市场对美联储3月加息的预期骤然升温，导致资金纷纷脱英入美。“目前，英美经济走势正在分化。”外汇经纪商嘉盛集团零售业务总裁Samantha Roady分析认为，相比3月份英国将启动硬脱欧谈判引发市场担心英国经济增长将出现动荡，美联储3月加息预期升温则释放了美国经济持续好转的信号，自然吸引很多滞留英国的资金涌入美元套取收益。 她分析说，吸引资金脱英入美的另一个驱动力，就是美元英镑之间的利差正在持续扩大。而英镑libor依然徘徊在较低位置，两者的利差扩大，令很多投资机构将英镑兑换成美元，套取利差收益。此次参与资金脱英入欧的，主要是GLG Partners等对冲基金机构。它们此前押注美元年内首次加息时间将会出现在6月，如今随着美联储3月加息预期持续升温，不得不赶紧调仓，买入强势美元规避英镑等非美货币贬值风险。 值得注意的是，相比这一波资金脱英入美，滞留在欧洲的资金似乎不为所动。“相比3-4月份荷兰、法国大选可能出现的脱欧政党胜选局面，目前投资机构更 期货研究 第 4 页 3/6/2017 开利财经 关心欧元区2月制造业采购经理人指数（PMI）创下2011年以来的最高值。这可能间接印证市场的此前判断，欧洲央行将很快被迫收紧货币政策应对潜在通胀压力。”Samantha Roady指出。 不过，并不是所有投资机构对特朗普交易卷土重来表示欢迎。对元盛资本、高盛等大宗商品投资机构而言，特朗普新经济政策正给他们投资策略带来很大的困扰。时下，他们一面担心美联储加快加息步伐令以美元计价大宗商品价格下跌，令这波大宗商品牛市行情戛然而止。一面又害怕自己贸然清空大宗商品头寸，可能错失万亿美元基建项目投资计划带来的大宗商品价格上涨套利机会。 “包括NuWave基金、元盛资产管理等擅长大宗商品投资的机构，都开始在投资模型里调低美元与大宗商品的关联性。”Ole Hanson表示。以往这些机构在设计投资模型时，会将美元与大宗商品的关联性保持在80%-90%左右，如今两者关联性则降至60%附近。如此做法的主要目的，就是这些机构倾向特朗普新经济政策可能带来美元与大宗商品齐涨的行情。 “不过，这未必是好事。”Prudential Financial市场策略师Quincy Krosby指出，以此为鉴，部分宏观经济型对冲基金开始担心此番大宗商品与美元齐涨，可能是新一轮经济动荡的预兆。毕竟，表面上特朗普新经济政策将会刺激美国经济短期较快增长，但长期而言，新经济政策衍生的庞大美国财政赤字又会制约美国经济增长持续性；若美国经济增速出现冲高回落，整个大宗商品牛市行情就将迎来拐点。 元盛资产管理、高盛等投资机构已经开始调整大宗商品投资策略，转而买入存在供应缺口的铜等少数大宗商品，寻求相对安全的投资边界。值得注意的是，面对美联储加息步伐加快，黄金价格此番相当坚挺。 二次页岩革命要来了 美国能源大军已就绪 【开利综合报道】美国石油商或将掀起“二次页岩革命”，而且这次“革命”比上一次将会更加猛烈。你所担忧的事情，现在正在发生。美国参议院确认了莱恩• 辛克内政部长的提名。原本平淡无奇的新内政部长上任，却在能源领域引起了一阵骚动，因为这表明，特朗普以传统能源为核心打造的权力集团已初具规模，美国的传统能源将重回权利中心。 毋庸置疑，美国前总统奥巴马在传统能源行业持有“谨慎”态度。虽然其在任期间让“能源独立”再上一个台阶，但是奥巴马上任初期所提倡的“气候协定”依然成为石油天然气开采的紧箍咒。有别于奥巴马政府的遮遮掩掩搞石油天然气，特朗普政府显得直截了当。特朗普在竞选时就曾明确指出，需要给美国人带来大量的就业，让美国再次富裕起来。为此，特朗普总统对石油天然气行业寄予厚望。 美国能源研究所（IER）一项数据显示，恢复传统能源生产将会给美国年财政收入带来7000亿美元的增长。根据美国劳工部的统计，目前化石能源行业就业超过2百万人。特朗普曾表示，“页岩气生产在未来7年可以新增2百万个工作岗位”。基于以上原因，特朗普不愿意放弃“传统能源”这块肥肉。但是想要 期货研究 第 5 页 3/6/2017 开利财经 恢复“传统能源”，前面还有很多阻力，其中包括所谓的奥巴马“政治遗产”。为了扫除这些障碍，让自己的政治理念得到施展，在特朗普的安排下，美国的传统能源将重回权利中心。 新上任的美国国务卿雷克斯•蒂勒森是一个典型的石油行业内人士，能源部长里克•佩里曾是天然气和石油管道公司能源运输合伙企业的董事，环保局局长斯科特• 普鲁特在奥巴马任内扮演了重要的“反面角色”。而这次新上任的内务部长莱恩• 辛克，明确表示将会扩大传统能源的勘探开发。 特朗普政策支持，显然为石油商投资带来了信心。随