新三板在线研究中心 研究报告 新三板在线研报 2017.03.01 研究报告类型：政策研究 “精选层”分流IPO“堰塞湖”：首批50家入选企业猜想 核心观点 首批入选“精选层”的企业市值合计占新三板总市值比例在1.5%左右，大概规模约615亿元、入选企业预计在50家左右。 新三板在线研究中心预测，未来监管层还需出台相应的配套政策才能使新三板的交易功能得到有效提升。例如，降低投资者门槛至50至100万元；引入公募基金、社保等机构投资者；发放专门“做市商牌照”，引入私募、金融机构等参与做市。 我们根据测算出的首批“精选层”规模，预计财务标准版本为：最近一年营业收入不少于两亿元；且最近一年扣非净利润不少于一亿元；且年营业收入增长率不低于百分之五十。 高层定调新三板 2017年2月26日上午，中国证监会在国新办召开新闻发布会。当天，证监会主席刘士余指出，资本市场在任何时候都要坚持稳中求进的总基调，完善了资本市场一系列基础性的制度。 讲话正文部分，提及两组与新三板市场相关的统计数据，分别是挂牌企业数量和融资金额。2016年全年，新三板融资金额超过1391亿元，虽不及A股的1630亿元，但对于一个2013年底扩容至今不足三岁的“婴儿”来说，成绩已是非常喜人。 值得一提的是，当天刘士余强调了“新三板”市场的建设情况，如“新三板分层，明确区域性股权市场的法律地位、运行规矩的明确，这方面国务院发了明确的文件。” 此外他表示，目前解决融资的路子越来越宽，新三板的功能越来越突出，将发挥更大作用。考虑到，A股上市公司“非理性”的再融资行为已经引起了监管层高度重视，因此未来融资政策向IPO以及新三板挂牌企业倾斜为大概率事件。 另一个非常重要的点是，监管层今年将继续推进“脱虚向实”的改革，而且刘士余主席也在发布会上表达了解决IPO“堰塞湖”的信心。 该人士还重点提到，现在解决IPO“堰塞湖”问题的路子越来越宽，新三板、区域性股权市场的股权交易中心会发挥更大作用。 研究员： 陈睿 chenrui@sunnyhanmy.com 市场部联系人： 林珊 021-64836098 linshan@sunnyhanmy.com 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 综合分析，新三板在线研究中心认为，高层解决新股“堰塞湖”的信心来自于两个方面。第一，再融资政策收紧，让更多“新兴”企业分享到股权融资的政策红利；第二，加速IPO并充分利用新三板融资手段，两手并举解决新股“堰塞湖”问题。 实际上，刘士余的话语中也隐现出，高层解决“堰塞湖”信心背后的逻辑保障：一方面为企业“初次”融资提供政策便利；另一方面，增加新三板吸引力，让企业主动放弃IPO、选择新三板。如此，新股“堰塞湖”问题自然迎刃而解。 新三板再分层屡被提及 逐步打破资本市场“大锅饭” （1）打破“大锅饭”促进多层次资本市场建设 刘主席讲话后的第一个交易日，新三板指数便上涨0.73%，是近一个月来第二大涨幅。与之形成鲜明对比的是，A股各主要指数悉数收跌。 过去的十几年间，国内各资本市场间的日常波动相关系数R非常接近1（R的取值区间-1到1，越接近1代表相关程度越高），各指数之间绝大部分时间呈现同涨齐跌的现象，联动程度非常高。 然而，新三板在线研究中心通过最近几个月的研究发现，国内股市不同指数板块间的关联性开始逐步降低。事实上，这种情况已经持续有一年多了，这从侧面映射了监管层对于建设“多层次”资本市场的理解。只有打破原本国内各资本市场间“大锅饭”的现象，才能有利于建设一个优胜劣汰的理想资本市场。 我们从上图中可以看到，2016年1月，两大指数间的相关性达到0.8626，属于强相关性；而到了2017年2月，两大指数间的相关性下跌到了0.5-0.6区间，属于一般关联性。并且从图形中数值的变化趋势可知，本次相关性减弱是趋势性、不可逆性的。 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 通过几个月研究，我们惊奇地发现，新三板与创业板之间的关系远远超出我们平时的想象。 2016年，新三板与创业板间的波动关联程度虽然并不是很高，但是仍大于0，处于正相关阶段。 然而通过近期的市场表现，新三板在线研究中心发现随着监管层公开场合中提到“新三板”的频率增加，新三板与创业板之间的关系发生“破裂”。这一戏剧性的变化，体现在两个指数趋向负相关性，并且呈现逐步扩大的迹象。负相关性程度越高，说明跷跷板效应越明显，一个指数赚钱的时候代表着另一个指数的投资者发生了亏损。 （2）新三板暗暗发力收益跑赢创业板 既然新三板与创业板存在“跷跷板”效应，那么究竟哪一方的投资者收益更好？哪一方需要更加谨慎呢？ 新三板在线研究中心从投资者取得的相对收益进行了比较研究。 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 以上分别是新三板成指和创业板指数的走势图，通过最近三月以来的指数表现分析，2016.12至2017.2新三板指数共上涨47.43点，合计涨幅4.04%；而创业板指数同期则下跌258.44点，合计跌幅达11.85%。 过去的三个月中，新三板的表现大幅跑赢创业板，与此同时新三板投资者获得相对收益高达15.89%，相对年化收益率高达63.56%。 “堰塞湖”的克星——新三板精选层 发布会上，赵争平副主席指出：“新三板改革是今年建设多层次资本市场的一项重要任务，既要有效监管、守住底线，更要因势利导、积极作为，把融资、交易这些核心功能进一步提升，要让新三板在量的积累的基础上、实现一个大的质的提升。” 由此可见，监管层不仅将新三板改革作为今年重要的工作任务之一，同时还点明了改革的大方向，就是“融资和交易这些核心功能”。 既然要提升融资和交易功能，势必会涉及“分层概念”，毕竟一万多家企业全部实行“竞价交易”是不现实的，更靠谱的路径应该是：划分出优秀的新三板企业进入“精选层”，从而实现挂牌企业的交易功能。 从目前情势分析，我国新三板建设进程在一定程度上借鉴了当年纳斯达克的成功经验，在做大挂牌企业基数的同时，逐步分层，筛选出优秀的企业，使新三板真正发挥培育优秀企业的“苗圃”作用。 当然，除了“苗圃”功能外，刘士余还强调了新三板的土壤作用。但对于参与新三板的人士来说，更看重的是土壤的养分——这就相关配套政策及时“施肥”。 不过，眼下市场更关心，“精选层”究竟将是什么样？未来“精选层”的入选标准 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 是什么？对此，新三板在线研究中心结合对监管层政策理解以及市场现实承受能力等因素进行考虑，展开如下研究。 （1）猜想一：未来“精选层”规模有多大 我们通过近10年的A股市场研究发现，长期以来，增发融资金额与股票总市值之间保持着相对稳定的内在联系。 如上表所示，2006年至2016年的十年间，A股增发融资金额占A股流通市值比例平均值为3.03%，这意味着平均10万亿市值可以支撑起3000多亿元的融资规模。 这与2016年新三板的融资情况不谋而合，2016年新三板企业共融资1391亿元，相对应新三板市值规模约4.05万亿元，融资占市值比例为3.43%，接近A股市场的平均融资占比3.03%。因此，仅以融资占比来看，新三板融资与A股市场相差无几。 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 另外，进一步研究投资者日活跃度对市场承受能力的影响。新三板在线研究中心发现过去一年间，成交量和流通市值间同样存在密切的内在联系。数据显示，2016年至今A股日均成交量占股票流通市值比例区间为1%至2%，且平均比值为1.37%。 综上所述，新三板在线研究中心认为，考虑到新三板的市场承受能力和投资者的活跃程度，首批入选“精选层”的企业市值合计占新三板总市值比例在1.5%左右，规模约615亿元、入选企业预计在50家左右。 （2）猜想二：入选“精选层”的财务标准 经过比较，能够达到创业板IPO财务标准的新三板企业超过两千家，而这两千家统统纳入到“精选层”明显不太现实。因此新三板在线研究中心认为，未来入选“精选层”的财务标准或高于创业板，但由于不需要排队等待，仍会吸引不少企业选择留在新三板中“绽放”。 ◆财务指标： ◆行业指标： 为了区别于A股上市公司、突出新三板“苗圃”功能。新三板在线研究中心认为，“精选层”的行业标准将向IT类、科技类、商业模式创新类、TMT类行业倾斜，类 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 似于贫困地区IPO的“绿色通道”。 ◆合规指标 最近两年及一期，会计师事务所出具无保留意见的财务审计报告。 最近36个月，没有被全国股转系统处罚和出具警告监管函。 （3）猜想三：“精选层”的配套制度 ◆扩大做市商：发放专门“做市商牌照”，引入私募等更多金融机构参与做市 为了实现交易功能，就必须有足够的市场参与者和相对公允的定价，而当下新三板普遍缺乏散户的情况下，机构投资者参与度非常重要。 根据美国金融市场的先进经验，“做市商制度”在股市、汇市、债市中得到普遍应用。新三板想要扩大做市商队伍，需要进一步降低做市商门槛，例如针对纳入监管的企业发放单独“做市商”牌照，发展主营业务专注于做市的企业。 ◆完善退出机制 一旦触发以上条款导致不符合“精选层”标准的，经过三个月整理期后自动退出“精选层”。 ◆降低投资者门槛 普通投资者是金融市场里最好的润滑剂，就拿A股来说，平均日成交量居全球第一，这都得益于普通投资者所提供的流动性。因此，新三板为了提高“精选层”的交易功能，降低投资者参与门槛就是最直接的方式。 目前，券商融资融券业务的投资者门槛是50万元、债券合格投资者门槛为300万，如果未来“精选层”投资者门槛能够降低到50至100万元，至少可以增加五至十倍的投资者规模。 ◆引入公募基金和社保等机构投资者 公募基金和社保基金作为国内最大的机构投资者，手里掌握着数以万亿计的资金，如果能够吸引到新三板，可以在提高投资者积极性的同时增强价值投资者的投资信心。 “精选层”潜力名单 根据上文财务指标新三板在线研究中心精选出最有可能入选“精选层”的潜力股名单，如下表（根据2016年半年报和部分年报统计）。仅供参考： 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 新三板在线研究中心 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 免责声明 本报告中所提供的观点及信息仅供参考，不构成任何投资建议。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本研究中心不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本研究中心于本报告发布当日的判断。 在任何情况下，本研究中心不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本研究中心对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 评级参考 强烈关注：被研究公司价值低估，具备投资价值和成长空间 积极关注：行业地位领先，公司价值没有低估，未来仍具备一定投资价值 谨慎关注：行业地位一般，发展前景不突出，价值暂时高估 不予推荐：存在负面预期，经营状况不健康