首次覆盖报告：中报符合预期，网点布局深化

报告信息1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 中报符合预期，网点布局深化 ——美年健康（002044）首次覆盖报告 投资要点：  半年报业绩情况符合行业增长规律 公司公布半年报业绩，实现收入10.43亿、归母扣非净利润-3016.47万元、经营性现金流净额-1835.08万元，分别同比变动47.52%、-15.01%、63.26%。上半年收入大幅增长，源自体检客户的增长，净利润同比减少与行业运行规律有关，一般上半年是体检行业淡季，上半年与下半年收入分布比例是3.5:6.5，而成本全年平均分布从而拉低了利润。  全国布局初步成形，网点布局继续下沉 目前公司已初步完成全国网点布局，截止2016年6月30日，仅美年健康自身的门店数量有一百多家（不包括在建的50多家门店），覆盖了全国100多个城市，预计未来3-5年完成全国500家门店的布局，满足了团检客户广覆盖的服务要求。现阶段公司开始强化三四线城市的网点布局，三四线部分城市消费能力高于预期，年客单价达到了400-500元。  业务外延不断拓展，新产品新技术在公司平台绽放 公司最大的两个优势是入口流量和积累的健康数据优势，这使得公司在合作洽谈中处于优势地位。未来公司除了不断巩固团检业务，会通过同心多元化继续延伸服务内涵，如口腔、妇科等专科服务及远程医疗、慢病管理等，新的技术和产品将在美年的平台上开花结果成为新的利润增长点。  估值评级 公司是国内体检行业的稀缺龙头，体检业务及相关延伸业务成长性远高于医药行业一般增速，体检人数每年保持50%左右的增速。考虑到今年慈铭体检和美兆体检并表因素，我们预计公司16-18年EPS分别为0.17、0.25和0.37元，对应PE分别为85、57和39倍，给予16年95倍估值，对应第一目标价16.15元，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示 公司门店数量进度低于预期，业务外延发展低于预期。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 716.06 2,101.48 3,362.37 5,211.68 7,817.51 增长率（%） -6.91% 193.48% 60.00% 55.00% 50.00% EBITDA（百万元） 91.43 454.79 680.50 1,018.32 1,462.82 净利润（百万元） 49.51 260.27 407.83 606.93 898.67 增长率（%） -894.15% 425.67% 56.69% 48.82% 48.07% EPS（元/股） 0.02 0.11 0.17 0.25 0.37 市盈率（P/E） 698.86 132.95 84.85 57.01 38.50 市净率（P/B） 89.34 11.32 9.99 8.50 6.96 EV/EBITDA 22.44 78.41 48.32 32.31 21.93 数据来源：公司公告，天风证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年08月26日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 行业名称 医药生物 投资建议 增持 当前价格： 14.29元 目标价格： 16.15元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,421/556 流通A股市值（百万元） 7,942 每股净资产（元） 1.25 资产负债率（%） 30.50 一年内最高/最低（元） 31.12/12.80 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 杨烨辉 分析师 执业证书编号：S1110516080003 邮箱：yangyh@sh.tfzq.com Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 Table_First|Table_QR_Code 请务必阅读报告末页的重要声明 -15%-4%7%18%2015-082015-122016-042016-08美年健康沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 不断下沉网点布局，推动业务多元化，大力发展个检业态 ........................ 3 民营体检龙头，完成总体布局，网点继续下沉 ......................................................... 3 继续推动团检业务，大力发展个检相关业务 ............................................................. 4 估值评级 ................................................................. 5 风险提示 ................................................................. 5 图表目录 图表 1: 美年健康股权结构图 .......................................................................................... 3 图表 2: 主要子公司营收情况一览（单位：百万元） ..................................................... 4 图表3：财务预测摘要 ...................................................................................................... 6 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 不断下沉网点布局，推动业务多元化，大力发展个检业态 民营体检龙头，完成总体布局，网点继续下沉 公司是国内最大的民营连锁体检中心龙头企业，提供团体和个人健康体检服务，其中以团体客户为主（占比80%）。以美年为代表的专业体检机构最大的特色是可以提供愉悦、舒适的检测环境，实现了医检分离，有效降低医院交叉感染风险，同时检测的准确度和设备配臵不输于有的甚至超过三级医院水平。除了针对不同性别、年龄、职业人群推出不同的产品线以外，还为部分客户提供健康管理服务和就医指导服务，对于需要治疗的客户也提供了绿色就医通道。 公司的管理团队分工明确配合默契，由俞熔董事长主外，负责行业运作和投资，总裁徐可负责对内的运营管理，是公司的两位灵魂人物，此外全国各地分公司的管理人员也是长期在体检行业浸淫的专业人员，有的曾就职于其他专业体检机构，具有丰富的业务和管理经验。 公司实际控制人为董事长俞熔，通过直接、间接持有总股本的30.06%。上海天亿投资、上海天亿资管、上海美馨投资、北京世纪长河、上海和途投资和徐可为一致行动人。在2015年9月非公开发行借壳上市中，就已向若干公司高管人员非公开发行股份，整体激励到位。除了省会级健康体检子公司外，公司还控股或参股了苏州、西昌、佛山、银川、巴州、乌鲁木齐等若干家健康体检公司，随着这些体检中心的成熟（一般2-3年）会进一步增持并表增厚业绩。 图表 1: 美年健康股权结构图 来源：公司公告，天风证券研究所 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 目前公司的经营策略是提高门店的覆盖面和市场渗透率，“加强一线城市占有率，巩固、完善二、三线城市布局，适时发展四线城市网点”，计划在3-5年内完成全国500家体检中心的布局。截止2016年6月30日，公司自有的直营门店超过110家，参股的门店超过60家，在建过程的门店50多家，覆盖100多个主要城市。网点布局主要集中在一二线城市，尤其今年部分三四线城市也已经开始布局。 图表 2: 主要子公司营收情况一览（单位：百万元） 子公司名称 股权比例 主营业务 收入 净利润 沈阳大健康科技健康管理有限公司 100% 健康体检 197.77 382.57 成都美年大健康健康管理有限公司 100% 健康体检 68.47 -0.64 深圳市瑞格尔健康管理科技有限公司 90% 健康体检 107.73 -9.55 郑州大健康科技有限公司 66% 健康体检 51.25 4.94 北京美年健康科技有限公司 100% 健康体检 56.89 -2.35 云南美年大健康产业有限公司 75% 健康体检 32.03 -1.17 深圳市鸿康杰科技有限公司 84% 健康体检 21.34 2.91 西安美年大健康健康管理有限公司 87% 健康体检 80.39 8.27 上海分部 100% 健康体检 135.07 3.79 武汉美年大健康体检管理有限公司 100% 健康体检 38.62 0.45 来源：公司公告，天风证券研究所 继续推动团检业务，大力发展个检相关业务 巩固并推动团检业务，借力打力推广个检业务。目前，公司以团体客户为主，但团检业务与个检业务有天然的延伸性，在团检业务这个市场公司所占的市场份额较小，今后仍会继续推进在团检业务的竞争力和市场份额。目前公司体检中心已覆盖100多个城市，可以很好的满足很多团体客户的需求，在铺开团检服务面的同时，对现有团检客户进行营销并挖掘潜力个检客户是低成本且成熟的模式。随着近两年居民收入的提高、健康意识逐渐唤醒、以及美年在体检设备和服务方面的不断完善，个检客户占比逐渐上升。同时，公司通过业务的延伸，如远程医疗、健康管理等新业态的开展推动了个检客户的增长并提高了客户粘性。 由近及远推动业务同心多元化。在业务延伸方面，除了口腔、眼科、医美等可以实现业务协同、服务延伸的同心多元化外，公司也会针对流量优势并购能在公司平台上嫁接迅速放量的产品或服务模式，如基因检测、慢病管理、远程医疗等等。在业态培育方面公司战略思维清晰，正在也已经将一些新技术、新业态在体外进行孵化，美因科技今后将是公司新技术、新产品的孵化平台。未来将依托流体检平台形成产业集群的概念，最终在美年的平台上放大和“开花结果”。如与大象医疗（天亿资管子公司）合作远程阅片业务；收购美因科技20%股权（天亿资管子公司）并在健康管理、大数据分析和基因测序方面合作；与安翰公司合作在美年体检中心销售的胶囊胃镜，自签署合作协议后销售额在半年内迅速放大。 除了入口流量优势，大数据成为公司另一柄利剑。由于长期体检业务的积累，公司已形成国内最大最专业和最全面的个人健康数据库，承接了国家部委和公共卫生层面的多个创新研究和统计课题。根据数据分析而配套提供的服务逐渐成为新的利润 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 增长点，并有助于业务向产业链下游延伸，完善服务的广度和深度，也为后续个性化、全方位的健康管理方案的提供打下了基础。依托全面和专业的健康数据库资源，未来可以实现潜在客户患病风险评估等服务。相应延伸出的筛查、预防、管理和治疗全周期的健康管理模式是其他零散中小体检机构和公立医院无法实现的，具备很强的商业模式壁垒。这也使公司在合作谈判中处于优势地位，也为未来健康险产品的设计和营销打下了良好的基础。 美兆体检定位高端，提升公司整体业务内涵。今年7月16日公司公布以2719.14万美元收购美兆健康体检在中国大陆的业务，即北京美兆健康体检中心和上海美兆门诊部有限公司。美兆体检总部在台湾，2003年进入大陆在北京开设了第一家高端健康体检门店，2009年开设上海门店，它是国内屈指可数的大型现代