明富金融：欧元区发展不平衡,警惕黑天鹅

请务必阅读免责声明 研究报告 最近欧洲很乱，经济持续疲软，失业率居高不下，银行业、主权债务危机加剧；政局越发动荡，党派之争狼烟四起，加之民粹潮、难民潮的兴起，以及极端主义恐吓，欧洲大陆上人心惶惶。因此，处于“多事之秋”的欧洲必将成为2017年全球金融市场重点关注的焦点之一，而目前的欧洲经济和政局到底是怎样的？ 一、欧洲经济到底如何？ （一）经济增速 整体来看，欧盟经济增速从2010年大幅增长后一直处于小幅放缓的趋势，2016年欧盟GDP增速中枢继续下移，同比增速1.7%，较2015年的2%有所下降。但如果将视野放至全球进行比较的话，会发现欧盟经济整体的表现呈中等水平。 图1：欧盟与全球各大经济体国家GDP增速比较 数据来源：IMF（国际货币基金组织） 备注：2016年GDP增速为IMF预测值 2017年02月24日 研究部 徐则熙 欧元区发展不平衡，警惕黑天鹅 研究创造价值 请务必阅读免责声明2 数据显示，2016年发达经济体GDP增速为1.6%，相比去年的2.1%低了0.5个百分点。 首先，美国全年经济增速下调到1.58%，较2015年的2.6%少了1.02%，主要原因是商业投资疲软和货物库存积累减速导致上半年增长表现不佳，但随着能源价格下跌等不利因素影响逐渐消退，国际货币基金组织将美国2017年GDP预期调回到2.2%水平。 其次，英国受到脱欧的影响，2016年GDP增速为1.84%，较2015年的2.25%少了0.41%，而对于2017年英国经济增速，市场认为脱欧的影响将在长期逐渐体现，同时脱欧程序的不确定性将对投资者的信心产生负面的影响。因此，下调2017年英国的GDP增速至1.05%水平。 最后，日本作为世界第三大经济体，2016年整体上涨乏力，GDP增速为0.51%，较2015年的0.54%基本持平。而政府的支出以及宽松的货币政策将继续支撑2017年日本经济的发展，因此国际货币基金组织上调2017年日本经济增速至0.6%，但日本经济最大的病结依旧是人口萎缩对于经济增长的抑制。 而2016年新兴经济体全年整体经济增速预期为4.2%，较7月份预期上调0.1%。但处于第一梯队中的新兴经济体各国在2016年的整体表现出现了严重的分化情况。 表现较好的印度、中国依旧是世界主要经济体中增长速度最快的国家，特别是印度全年经济扩张达7.6%。而与之成鲜明对比的是曾受到能源价格打压影响深入泥潭的俄罗斯以及产业结构非常不合理的南美霸主巴西。 如果从局部来看，2016年欧盟各国经济增速整体也呈现了分化的现象。 首先，经济增速较快的区域主要分布在北欧三国（瑞典、丹麦、冰岛）以及欧洲的一些发展中国家，例如阿尔巴尼亚、保加利亚、爱尔兰、波兰、土耳其等。相反，传统的发达国家，例如法国、荷兰、芬兰、西班牙、意大利、挪威等国的经济增速相对放缓甚至回落。 图2：欧盟内各国经济增速呈分化现象 研究创造价值 请务必阅读免责声明3 数据来源：IMF（国际货币基金组织） 备注：2016年GDP增速为IMF预测值 图3：欧盟内各国GDP增速数据详表 数据来源：IMF（国际货币基金组织） 备注：标暗黄色为2016年经济增速表现较出色的国家 研究创造价值 请务必阅读免责声明4 （二）内部结构 从需求端来看，投资和家庭消费支出回落，是拖累2016年欧盟经济的主要因素，而政府消费支出和出口则在一定程度上对经济有所拉动。 图4：需求端拖累与拉动经济增速的原因 数据来源：欧盟统计局 海关总署 具体数据来看，固定投资回落速度较快，从2015年12月同比增速的4.3%，下降至2016年9月同比增速的1.7%，家庭消费支出从2015年12月同比增速的1.8%，下降至2016年9月同比增速的1.6%，但幅度较小。相反，政府消费支出则由2015年12月同比增速的1.8%，上升至2016年9月同比增速的2.1%，出口则由2015年12月同比增速的0.41%，上升至2016年11月同比增速的2.54%。 从生产端来看，制造业表现优异，而工业和建筑业相对略显平庸。PMI制造业在2016年有所回暖，始终保持在50%荣枯线之上，同时在2016年12月达到54.9%，创2011年4月以来新高，特别是产能利用率逐渐恢复到合理区间，而设备的使用率逐渐提高将有利于通胀的表现。相比之下，工业和建筑业营建产出全年整体表现则略显平庸，但在年底也呈现复苏的趋势。 研究创造价值 请务必阅读免责声明5 图5：生产端有所复苏 数据来源：欧盟统计局 英国皇家采购与供应协会 备注：PMI制造业数据为欧元区，工业和建筑业营建产出为欧盟28国 图6：制造业产能利用率回归合理区间 数据来源：欧盟统计局 研究创造价值 请务必阅读免责声明6 （三）通胀与失业率 2016年欧盟区内通胀在下半年由-0.1%逐渐拉升至12月的1.2%，而欧元区的情况也颇为类似，主要因素是源于OPEC减产造成能源价格的上涨。 图7：欧盟、欧元区通胀显著回暖 数据来源：欧盟统计局 相比之下，居高不下的失业率一直困扰着欧盟各国。2016年欧盟整体失业率为8.5%，但与其他经济体相比也是偏高。美国的失业率为4.85%，英国6.98%，日本4.14%，俄罗斯为5.3%，仅仅优于巴西的12%。欧盟内部来看，各国失业率状况也出现了较明显的分化，希腊和西班牙失业率高达18%以上，无疑拉高了整体水平，而经济较好的德国、荷兰失业率则处于合理区间。 图8：欧盟内主要国家失业率情况 研究创造价值 请务必阅读免责声明7 数据来源：IMF（国际货币基金组织） 备注：2016年失业率为IMF预测值 从薪资数据来看，2016年欧洲劳动力成本在前期回落后也呈现了上升的趋势，而劳动力成本的上升将对拉升通胀水平产生促进的作用。 图9：每小时劳工成本指数在后期上升 数据来源：欧盟统计局 研究创造价值 请务必阅读免责声明8 综上，整体看2016年欧盟经济增速中枢继续下移，但可以看出，在经历各种危机的洗礼后，欧洲经济体现出了一定的“韧性”，并在最终的全球经济体中表现呈中等水平。局部来看，区域内各国经济呈现分化的现象，大部分发达国家增速放缓甚至回落，而发展中国家经济增速则表现较突出。 从结构来看，需求端中固定投资与家庭消除支出回落是造成欧盟经济增速下移的主要因素，同时政府消费支出和出口的增加则拉动了欧盟的经济。生产端中，制造业全年表现抢眼，反而衬出了工业和建筑业营建支出的平庸表现。 除此之外，通胀在下半年持续拉升，但失业率仍处于全球高位。因此，2016年四季度以来欧盟整体经济处于复苏的态势，但区域内各国分化严重。 然而，虽然欧洲经济正在回暖，但明富金融研究所认为，2017年欧盟GDP增速将继续下调至1.5%附近。因为除了高失业率之外，民粹主义下的地缘政治风险，以及因主权债务危机加重的银行业不良资产将成为欧洲经济快速增长的两大“拦路虎”。 二、2017年抑制欧洲经济增速的两大“拦路虎” （一）民粹主义下的地缘政治风险 “民粹主义”兴起的标志性事件无疑是2016年的英国脱欧事件以及11月份的美国大选。而民粹主义真正的爆发的原因来自于人民对于全球化的不满、对于政府的不满、对精英阶层的不满以及对于自身现状的不满。因此，在一人一票的体制下，他们手中的选票则成为宣泄的最好“武器”。 然而，英国脱欧公投与特朗普当选美国总统并不是孤立的事件。在2017年的欧洲大陆上，“民粹主义”一定会被一些有野心的政治家或党派所利用，成为他们达到政治目的的一种“手段”。荷兰、丹麦、瑞典、法国、意大利的右翼和反移民政党，与英国的脱欧派遥相呼应，他们全部打着民粹旗号，喊着建立本国新秩序的口号，纷纷要求在本国实行脱欧公投。其中，对于市场影响程度最为深远的无疑是法国与德国的大选。 1、法国大选：欧洲女川普 既然欧洲大选与美国大选的体制都为一人一票制度，因此了解目前其本国百姓的真实想法将对于大选结果的预测提供较好的辅助作用。2016年国际知名民调机构Ipsos发布一篇文章——《What Worries the World》，针对欧洲大陆各国民众对于本国目前比较担忧的问题做了一些列的调查。调查结果显示，法国民众对于恐怖主义、失业率以及税收等问题更为焦虑。 研究创造价值 请务必阅读免责声明9 表1：法国百姓心中最焦虑的三个问题 数据来源：Ipsos 《What Worries the World》 从目前的选情来看，2月15日，根据民调公司Opinion Way的调查结果，高举民粹大旗，并高喊“法国制造、法国优先”的极右翼总统候选人勒庞最终当选总统的概率创下历史新高，其支持率上升至27%并力压群雄。相比之下，中间改革派候选人、前经济部长马克隆和传统中右翼的菲永的支持率没有发生较大的变化，均为20%。同时，强硬左派候选人梅朗雄以及社会党总统候选人哈蒙的支持率分别为12%和16%。 图10：法国大选目前支持率 数据来源：Opinion Way 而随着勒庞的支持率不断新高，全球投资者也开启了对于法国大选风险的避险模式以及对冲产品的恐慌式抢购模式。投资者将风险债券进行抛售从而购入安全性较高的债券，导致法国和德国十年期国债息差升至五年最高水平。同时，由于选举带来的政治风险不断上升，投资者押注欧洲股市在4月23日第一轮法国总统选举后具有更大的波动，欧洲Stoxx 50波动性指数VSTOXX的期货曲线显示，4月份的合约价格甚至比未来4个月的价格更贵。 研究创造价值 请务必阅读免责声明10 但市场同样预期随着选举的深入，一些左派的支持者会将自己手中的选票给予中间改革派的马克隆。预计在第二轮中，马克隆仍有望以58%比42%的支持率击败勒庞。 2、德国大选：欧洲一体化最后的堡垒 表2：德国百姓心中最焦虑的三个问题 数据来源：IPSOS 《What Worries the World》 默克尔在经济上的成绩单确实值得称赞，不论是2008年金融海啸时期还是2011年欧债危机时期。货币基金组织数据，近几年德国仍是整个欧盟最强劲的经济增长引擎，而德国也是过去五年内，欧元区内创造工作机会速度最快的国家。 然而人非圣贤，欧洲的难民潮运动极有可能撼动她曾经坚固的政治地位。随着大选日期临近，默克尔政府也将接受来自民粹主义阵营的挑战。右翼激进政党-德国另类选择党成立三年来在德国撑起了民粹的一片天地，在连续几场地方州市选举中颇有斩获，也吸纳了不少对欧盟建制素有疑虑、对外来移民或难民涌入心怀不满，或对德国现有政治经济结构愤愤不平者的选票。 目前，佩特里能够代表德国将近1/5的选民，支持率还在上升。预期，在九月举行的国会大选中，另类选择党也有高度机会首度获得国会议席;在总选票占比上，还有可能得到全德选民中超过10%的总票数。随着大选日临近，佩特里也将发力角逐，一旦黑天鹅事件再次爆发，欧洲经济一体化最坚固的堡垒也将被插上民粹的大旗。 （二）主权债务危机加重银行业不良资产 1、欧洲银行业不良资产现状 据世界银行公布的数据统计，欧洲银行业的不良资产率在2008年金融危机后大幅拉升，虽然在此期间有所下降，但欧盟整体的不良资产率在2015年依旧在6%附近。具体来看，德国、法国和英国的银行不良资产处于相对较低的水平。反而像塞浦路斯、希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙则深陷不良资产的困扰。 研究创造价值 请务必阅读免责声明11 图11：2015年欧盟及各国不良资产率 数据来源:World Bank（世界银行） 2、造成部分国家银行严重不良资产率的主要原因 首先，经过上述对于欧盟整体经济以及局部经济的分析，我们认为欧洲经济乏力、企业盈利难以改善是造成不良资产的底层原因。自2014年