欧央行7月议息会议点评：警惕下半年欧元区经济复苏放缓

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观固收 欧央行7月议息会议点评 2015年7月17日 [Table_Title] 警惕下半年欧元区经济复苏放缓 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人： 陶川 010-88005317 taochuan@guosen.com.cn 事项： 7月16日，欧央行在7月议息会议结束宣布维持现行利率政策不变；同时上调了对于希腊紧急流动性援助（ELA）。 评论： 欧央行7月议息会议结果一如市场预期，经济前景、QE实施和希腊问题成为德拉吉新闻发布会上的主要话题。 在经济前景方面，欧央行认为近期市场的不确定性并未影响欧元区经济复苏，但新兴市场经济增长的持续放缓则给复苏前景带来压力；同时，欧元区通胀在年初触底后仍将在未来数月保持低位，但基于市场的通胀预期已经企稳或有所回升。因此，欧元区经济虽面临下行风向，但总体可控。 在QE实施方面，欧央行认为迄今为止QE的执行顺畅，并且正持续传导至实体经济；因此将一直实施QE，直到通胀的调整趋于稳定。同时，欧央行将密切关注金融市场的状况和物价前景的稳定性，如有必要，会动用所有货币政策工具。 在希腊问题方面，欧央行坚定地站在了支持希腊留在欧元区的一方，并且鉴于近期希腊债务谈判的积极转向，决定上调提供给希腊银行业的紧急流动性援助（ELA）；同时，欧央行也强调了希腊债务减记的必要性，认为希腊需要一项强有力、可持续、公平的改革计划来确保经济的复苏。 自3月9日开启公共部门的债券购买以来，欧央行新一轮的QE迄今已进行了四月有余。由图1可以看出，在这四个月内，欧央行每月的QE规模稳定在600亿欧元左右，与年初宣布QE时的既定水平相一致。然而，鉴于欧央行执委曾在5月19日表示“由于7-8月市场流动性较低，将提前资产购买至5-6月”，欧央行在5-6月的QE规模显然没兑现这一言论。那么，欧央行此番为何 “言而无信”？ 图1：5月以来欧央行未有明显“提前资产购买”迹象 图2：5月以来欧元区新增信贷自高位下滑 资料来源：ECB、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 010203040506070Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15十亿欧元公共部门债券购买担保债券购买资产支持证券购买-50-40-30-20-1001020302012201320142015十亿欧元欧元区银行对私人部门新增信贷 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 我们认为其中一个主要原因在于欧元区银行对私人部门新增信贷在5-6月出现下滑（图2），使得欧元区经济在二季度之后的复苏前景显得不那么乐观。 图3和图4分别考察了近十年来欧元区银行对私人部门新增信贷与经济增长和通胀的关系，可以看出欧元区的信贷周期既与经济周期同步，又领先于通胀周期。这也使得欧元区银行对私人部门新增信贷一直以来是欧央行在制定货币政策时重点关注的指标。我们在此前的报告中曾提及（参见欧央行6月议息会议点评），二季度随着油价下跌等外部利好的逐渐消失，QE对于欧元区经济复苏的重要性不言而喻。因此，在当前欧元区信贷扩张放缓的背景下，提前资产购买将减弱QE应对未来经济下行时的有效性；欧央行显然不会以此为代价，来换取所谓的“市场流动性”。 对全球经济而言，下半年除了美联储加息之外，欧元区经济复苏的放缓同样是潜在风险，这也将在一定程度上制约我国外需的改善。 图3：欧元区信贷周期与经济周期同步 图4： 欧元区信贷周期领先于通胀周期 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 15001520154015601580160016201640-40-2002040608010012020072009201120132015十亿欧元十亿欧元欧元区私人部门新增信贷欧元区实际GDP（右）0.00.30.60.91.21.51.82.1-60-30030609012020072009201120132015同比（%）十亿欧元欧元区私人部门新增信贷欧元区核心CPI（右）15001520154015601580160016201640-40-2002040608010012020072009201120132015十亿欧元十亿欧元欧元区私人部门新增信贷欧元区实际GDP（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 国信宏观固收：《美联储6月议息会议点评：收船还等顺风时》，2015年6月18日 国信宏观固收：《欧央行6月议息会议点评：QE不是万能，没有QE却是万万不能》，2015年6月3日 国信宏观固收：《美联储4月议息会议点评：事缓则圆》，2015年4月30日 国信宏观固收：《欧央行4月议息会议点评：清风徐来，水波不兴》，2015年4月16日 国信宏观固收：《美联储3月议息会议点评：花寒欲发尚迟疑》，2015年3月19日 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6 月内， 价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。