业绩扣非同比增长31%略超我们预期，继续看好公司门店扩张弹性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月26日 益丰药房（603939.SH） 医药生物 业绩扣非同比增长31%略超我们预期，继续看好公司门店扩张弹性 公司简报 益丰药房是我们今年率先挖掘并重点推荐的8只个股之一，我们 8 月2日发布《光大证券医药行业2016年8月月报——重点推荐九强生物、泰格医药、益丰药房，聚焦下半年增速加快的优质龙头》。  事件：公司今日公告了2016年中报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为17.6亿元、1.12亿元、1.09亿元，同比分别增长了35.3%、27.6%、30.7%，EPS 0.35元，业绩增速略超我们的预期。  2016年中报回顾和分析：  门店持续加速扩张： 2016上半年公司加速了新店建设和药店并购步伐，净新增门店219 家达到1284家门店（2015年底门店数1065家，2016上半年新开 120 家，收购 101 家，加盟店 8 家，关闭 10 家），而去年6月底公司门店数量只有903家，同比增长42.2%。我们判断:益丰药房是我们定义的 “小而强、高弹性”公司，在 4 家已上市的零售药店公司中，公司销售收入和利润基数最小，因此外延收购对公司业绩拉动的弹性最大（2016年 7 月，公司再次实施了两起并购，收购门店 91 家）。公司今年 7 月 23 日公告已完成定增，净募资 13.2 亿元已到位，我们由此预计公司未来外延收购将加快，对应的业绩增速也有望加快。  契合分级诊疗、承接处方外流。公司更加注重医院周边店、社区店以及基于 O2O 业务发展的门店网络布局，目前主要门店都是中型、小型社区门店，非常契合医改的分级诊疗、常见病和慢病下沉到基层社区的政策方向。今年以来公司加大了医院周边门店的拓展力度，公司医疗机构（包括医院及社区医疗机构）周边门店占比达 30%。公司成立了 DTC 事业部，积极推进承接医院处方外流的各项工作。  单季度来看：Q2收入9.3亿元、销售费用2.4亿元、归母净利润5983万元，同比分别增长40.1%、34.7%、28%；而Q1收入8.3亿元、销售费用2.2亿元、归母净利润5228万元，同比分别增长30.3%、33.2%和27.1%。Q2收入增速明显高于Q1，主要原因是公司第二季度新增门店数量增加较快、同时加大了门店促销力度。Q2毛利率38.92%，同比和环比分别下降1.61和0.59个百分点，主要是促销力度加大以及部分收购项目在整合期内毛利率偏低，我们预计随着收购项目整合完成以及新开店经营逐步成熟，公司毛利率将逐步提升。  我们维持业绩预测和增持投资评级。我们看好公司在中南华东 7省的门店扩张弹性，预计2016~2018年有望实现30%左右的复合增速，我们维持业绩预测：公司2016~2018年净利润将分别同比增长30%、35%和29%，分别实现EPS0.63/0.86/1.11元，我们看好公司的外延扩张、受益于医药分开和分级诊疗的业绩弹性、维持“增持”评级。  风险提示：分级诊疗等政策推进慢、收购和新建增速低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,230 2,846 3,800 4,900 6,300 营业收入增长率 23.61% 27.59% 33.54% 28.95% 28.57% 净利润（百万元） 141 176 229 310 402 净利润增长率 41.71% 25.17% 30.33% 35.40% 29.40% EPS（元） 0.39 0.49 0.63 0.86 1.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.81% 12.46% 7.73% 9.47% 10.92% P/E 86 69 53 39 30 增持（维持） 当前价：33.49 分析师 张明芳 (执业证书编号：S0930516030001) 0755-23917929 zhangmingfang@ebscn.com 刘阳 (执业证书编号：S0930516060001) liuyang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.63 总市值(亿元)：121.46 一年最低/最高(元)：24.17/82.97 近3月换手率：27.33% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1511-1502-1605-16益丰药房沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.30 4.74 13.41 绝对 0.30 12.75 14.43 相关研报 1、20160802《光大证券医药行业2016年8月月报——重点推荐九强生物、泰格医药、益丰药房，聚焦下半年增速加快的优质龙头》 2、20160603《医药行业2016年中期投资策略——存量大洗牌、龙头受益是核心策略，CRO、零售连锁和药用辅料的趋势攀升》 3、20160411《国药一致深度研究——国大药房将借其登陆A股，分销+零售两大核心主业协同共促成为我国药品销售“F To C”模式的最大赢家》 2016-08-26 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附图表 表 1：公司成立DTC 事业部，推进承接医院处方外流的各项工作内容 项目 内容 优选厂商 与临床品种厂商建立深度合作关系，形成战略联盟； 全品类覆盖 优选疗效确切的医院常用品种和大病品种进行深度合作； 加大院边店投入 是在医院周边店逐步推广医院品种专区、专柜，促进销售提升。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：益丰药房门店数量变化（单位：家） 2012 2013 2014 2015 H1 2015 2016 H1 当年初 463 599 660 810 810 1065 当期增加 136 61 150 93 255 219 当期末总数 599 660 810 903 1065 1284 同比增长率 29% 10% 23% -- 31% 42% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图1：益丰药房单季度毛利率 40.21%40.54%39.30%37.46%39.51%38.92%35%36%37%38%39%40%41%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q2单季度毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图2：益丰药房单季度期间费用率 26.26%3.62%-0.11%29.76%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q2销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-08-26 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 2,230 2,846 3,800 4,900 6,300 营业成本 1,343 1,729 2,308 2,973 3,820 折旧和摊销 54 66 37 46 55 营业税费 19 22 29 37 48 销售费用 577 758 1,011 1,294 1,648 管理费用 104 117 155 199 254 财务费用 0 -13 -9 -20 -10 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 8 5 6 6 营业利润 185 233 306 416 540 利润总额 191 240 312 423 547 少数股东损益 2 2 3 4 5 归属母公司净利润 140.56 175.94 229.30 310.47 401.75 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 1,251 2,437 4,627 5,305 6,176 流动资产 893 1,742 3,782 4,343 5,106 货币资金 289 560 1,890 1,624 1,334 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 109 182 244 314 404 应收票据 1 1 1 2 2 其他应收款 41 59 78 101 130 存货 328 490 654 842 1,082 可供出售投资 2 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 155 254 371 479 580 无形资产 55 54 51 49 46 总负债 655 1,017 1,265 1,623 2,081 无息负债 655 1,017 1,265 1,623 2,081 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 596 1,419 2,977 3,292 3,699 股本 120 320 363 363 363 公积金 215 747 2,053 2,084 2,124 未分配利润 256 344 551 830 1,192 少数股东权益 5 8 11 15 20 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 212 182 -199 -129 -142 净利润 141 176 229 310 402 折旧摊销 54 66 37 46 55 净营运资金增加 72 336 649 685 868 其他 -54 -397 -1,114 -1,170 -1,467 投资活动产生现金流 -96 -696 -185 -156 -157 净资本支出 -96 -162 -160 -162 -162 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -535 -25 6 6 融资活动现金流 -105 550 1,334 19 9 股本变化 0 200 43 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 131 362 247 358 458 净现金流 12 35 950 -266 -289 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0100200300400500201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-08-26 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 23.61% 27.59% 33.54% 28.95% 28.57% 净利润增长率 41.71% 25.17% 30.33% 35.40% 29.40% EBITDAEBITDA增长率 31.16% 17.00% 17.68% 32.70% 32.90% EBITEBIT增长率 39.53% 15.17% 37.14% 33.75% 34.46% 估值指标 PE 86 69 53 39 30 PB 21 9 4 4 3 EV/EBITDA 17 38 34 26 21 EV/EBIT 23 50 38 29 23 EV/NOPLAT 30 68 51 40 31 EV/Sales 2 4 3 2 2 EV/IC 6 8 5 4 3 盈利能力（%） 毛利率 39.77% 39.23% 39.26% 39.32% 39.37% EBITDA率 10.70% 9.81% 8.64% 8.89% 9.19% EB