九毛九（09922）2020年业绩点评 证券研究报告·公司研究·餐饮 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 20年业绩略超市场预期，看好太二扩张潜力 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,715 5,322 7,188 9,427 同比（%） 1.0% 96.0% 35.0% 31.1% 归母净利润（百万元） 124 472 653 917 同比（%） -24.5% 280.5% 38.4% 40.3% 每股收益（元/股） 0.09 0.32 0.45 0.63 P/E（倍） 297 78 56 40 事件：2020年公司营收27.15亿元（yoy+1.02%），其中餐厅经营收入22.13亿元（yoy-9.31%），外卖服务4.74亿元（yoy+121.62%）。实现归母净利1.24亿元（yoy-24.5%）。20H2公司实现营收17.65亿元（yoy+21.73%），归母净利2.10亿元（yoy+192.21%），下半年业绩较快增长，表现亮眼。 投资要点  品牌端：九毛九餐厅战略收缩，太二逆势高增，持续亮眼表现。  九毛九餐厅：2020年九毛九餐厅营收7.16亿元（yoy-47.84%），收入占比26.36%（-24.69pct）。受疫情影响，公司同店收入为3.69亿元（yoy-34%）。门店收缩至广东、海南两省，2020年底为98家（净减少45家），整体翻座率达1.7次/天，为2019年的74%，客单价提升至60元（yoy+3.4%）。20H2九毛九餐厅边际复苏持续，下半年营收4.49亿元（yoy-34.9%），整体翻座率2.1次/天，同比19年复苏至91%。自20年9月以来陆续新增/改造9家新版本门店，试运营坪效提升15%左右，但由于门店样本较少，在未来单店模型成熟后或迎二次扩张。  太二酸菜鱼：2020年太二全年收入达19.62亿元（yoy+53.62%，收入占比达到72.26%），营收得益于疫情下外卖业务增长、同店快速复苏及门店持续扩张，实现逆势高增。2020年太二酸菜鱼门店达233家（净增107家，yoy+84.9%），我们预计21年将新增125家门店。20年同店收入为8.87亿元（yoy-9.3%），整体翻座率3.8次/天，客单价则提升至79元（yoy+4.2%）。20H2太二酸菜鱼营收12.9亿元（yoy+74.59%），餐厅经营利润2.65亿元（经营利润率20.5%，环比H1提升12.8pct）。同店收入+3.9%，整体翻座率达4.4次/天，约恢复至19年同期94%。  其他品牌：2020年合计营收3751万元（yoy-2.7%），主要系疫情停业及两颗鸡蛋煎饼关店影响。公司于8月推出怂重庆火锅厂品牌，门店试运营情况良好，我们预计翻台率在4.7次/天。据微信公众号数据显示，其12月单月营业额达200万元，截至20年底共两家门店，21年有望于一线城市购物中心持续试水扩张，我们预计将新增4-6家。  疫情下费用小幅提升，人力成本优化，现金流充沛。2020年公司利润率因疫情有所下行，20H2环比改善。全年毛利率61.5%（-1.86pct），经营利润率12.8%（-5.1pct）。分品牌看：九毛九餐厅经营利润率4.56%（-12.1pct）；太二经营利润率16.2%（-4.6pct）。公司20年销售费用率38.52%（+1.86pct），管理费用率26.72%（+0.91pct），因疫情小幅提升。20H2人力成本占收入比为23.1%（同比-2.7pct，环比-10.4pct），主要系疫情营收复苏及人效优质的太二收入占比提升所致。伴随太二扩张持续，人力成本占比有望持续优化。截至20年底公司现金及定期存款达25.17亿元，经营性现金流5.46亿元，充沛现金流蓄力公司长期扩张势能。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 30.15 一年最低/最高价 7.80/38.70 市净率(倍) 12.27 港股流通市值(百万港元) 43820.31 基础数据 每股净资产(元) 2.08 资产负债率(%) 36.33 总股本(百万股) 1453.41 流通股本(百万股) 1453.41 [Table_Report] 相关研究 1、《九毛九（09922）：1H20业绩合预期，战略布局持续，期待新品成长潜力》2020-08-25 2、《九毛九（09922）：太二1H20逆势增收，九毛九战略调整持续》2020-07-09 3、《九毛九（09922）：【东吴社服.汤军】九毛九：极简与创新、加减法并举的快时尚餐饮龙头》2020-07-01 [Table_Author] 2021年03月30日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 樊荣 fanr@dwzq.com.cn -54%0%54%109%163%217%271%326%380%2020-032020-072020-11九毛九恒生指数 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  供应链建设持续推进，护航公司长期发展。  1）公司此前公告募资8.3亿港元，其中4.56亿港元将用于投资鲈鱼、酸菜等原料供应商。该计划于20年底逐步落地，公司已与两家鲈鱼供应商成立JV（公司将不会控股），一间公司尚处基建阶段，另一间已着手进行养殖。合营公司已于今年Q1开始供应鲈鱼。同时公司与若干酸菜供应商通过预付货款方式以获得折扣并保障高质量酸菜供应，伴随计划逐步推进，我们预计明年有望成立酸菜合营企业进行品牌专供。2）公司近日宣布变更佛山新央厨募资用途，拟于广州横沥建设多功能全国供应链中心基地，基地将包括新央厨、食品加工、仓储物流、研发中心等多项设施，投资额不低于5亿元，总占地面积达3.95万平。此外，伴随太二门店全国扩张，公司或于华东、华北持续推进央厨建设计划。  伴随餐饮行业竞争加剧及集中度提升，品牌竞争已从前端门店延伸至后端供应链体系。我们认为九毛九通过上游原料、中游央厨等环节切入供应链布局将利于其保证食材出品及稳定成本，提升品牌形象。稳定供应也将为九毛九餐厅、太二酸菜鱼、怂重庆火锅等品牌后续扩张与加密提供有力支撑。  盈利预测与投资评级：基于太二持续扩店及公司经营情况动态调整盈利预测，我们预计21-23年公司总营收53.22亿元、71.88亿元、94.27亿元，同比增速为96.0%、35.0%、31.1%；基于太二持续快速扩张下带来业绩增长，我们将21-22年归母净利润4.25亿元、6.36亿元上调至4.72亿元、6.53亿元，对应同比增速为280.5%、38.4%，我们预计23年归母净利将达9.17亿元，同比增速40.3%，当前股价对应21-23年动态PE 78、56、40倍，看好公司未来3年业绩成长性，维持“买入”评级  风险提示：疫情反复带来宏观经济波动风险。品牌推广、扩张、盈利能力不及预期风险。食品安全与负面新闻风险。行业竞争加剧风险。 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：核心财务指标拆分 单位：百万元 2017 2018 2019 2020 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 利润表拆分 营业收入 1,469.18 1,892.82 2,687.29 2,714.83 874.49 1,018.33 1,237.14 1,450.15 949.51 1,765.32 yoy 26.2% 28.8% 42.0% 1.0% - - 41.5% 42.4% -23.2% 21.7% 营业成本 512.51 671.86 985.31 1,045.78 295.33 376.53 435.00 550.31 372.10 673.68 毛利 956.67 1,220.96 1,701.98 1,669.05 579.16 641.80 802.14 899.83 577.41 1,091.64 yoy 22.6% 27.6% 39.4% -1.9% - - 38.5% 40.2% -28.0% 21.3% 毛利率 65.1% 64.5% 63.3% 61.5% 66.2% 63.0% 64.8% 62.1% 60.8% 61.8% 其他收入及收益,净额 2.25 2.58 12.27 83.93 1.01 1.57 1.91 10.36 27.10 56.83 员工成本 400.23 523.48 696.72 747.85 239.52 283.96 320.07 376.65 327.30 420.56 /总收入 27.2% 27.6% 25.8% 26.7% 27.4% 27.8% 25.8% 25.8% 33.5% 23.1% 折摊合计 204.83 236.18 316.37 353.63 111.96 124.22 153.80 162.57 165.71 187.92 /总收入 13.9% 12.5% 11.7% 12.6% 12.8% 12.2% 12.4% 11.1% 17.0% 10.3% 其他租金及相关开支 9.21 29.13 44.30 49.81 13.29 15.84 21.46 22.84 13.97 35.84 /总收入 0.6% 1.5% 1.6% 1.8% 1.5% 1.6% 1.7% 1.6% 1.4% 2.0% 水电支出 79.66 93.78 107.87 94.66 44.41 49.37 50.46 57.41 37.68 56.98 /总收入 5.4% 4.9% 4.0% 3.4% 5.1% 4.8% 4.1% 3.9% 3.9% 3.1% 广告和产品促销开支 15.02 19.79 19.75 21.40 7.71 12.08 8.33 11.42 10.94 10.47 /总收入 1.0% 1.0% 0.7% 0.8% 0.9% 1.2% 0.7% 0.8% 1.1% 0.6% 交通及差旅费用 10.24 14.44 16.10 16.69 4.64 9.80 5.46 10.64 6.08 10.61 /总收入 0.7% 0.8% 0.6% 0.6% 0.5% 1.0% 0.4% 0.7% 0.6% 0.6% 其他支出-其他 75.91 122.64 129.31 194.18 49.39 73.25 51.28 78.03 66.66 127.52 /总收入 5.2% 6.5% 4.8% 6.9% 5.6% 7.2% 4.1% 5.3% 6.8% 7.0% 财务费用净额 51.85 58.26 66.68 67.42 23.86 34.40 29.06 37.62 33.81 33.61 财务费用率 3.5% 3.1% 2.5% 2.4% 2.7% 3.4% 2.3% 2.6% 3.5% 1.8% 外卖服务费用 11.26 20.68 31.75 - 9.06 11.62 14.92 16.83 24.64 - /总收入 0.8% 1.1% 1.2% 1.0% 1.1% 1.2% 1.2% 2.5% 上市费用 - - 22.98 7.34 - - 9.85 13.13 7.34 - /总收入 0.9% 0.3% - - 0.8% 0.9% 0.8% - 经营利润 251.48 317.71 504.97 423.10 160.92 156.79 241.43 263.53 8.11 390.3