策略专题：险资被查限后,蓝筹还有行情吗?

证券研究报告·策略报告·专题研究报告 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 险资被查限后，蓝筹还有行情吗？ 报告日期：2016年12月22日 本期重点聚焦主题：险资被查限后的蓝筹股行情 核心观点;  资产荒下A股市场具有比较性优势。随着楼市调控政策的不断推出，地产的吸引力逐步下滑。而大宗商品的热炒，本质上受到市场流动性过剩的驱动，随着明年货币环境趋紧，其或将处于高位震荡。债市的黄金期已过，未来牛熊莫辩。纵观大类资产配置，A股由于其较好的成长性及合理的估值具备一定的比较性优势。  利差损迫使险资不断寻求新的稳定标的。利差损是指保险资金投资运用收益率低于有效保险合同的平均预定利率而造成的亏损。近年来伴随着理财型保险的推出，保险资金的规模快速扩大，而伴随着近年央行多次的降息降准，其带来的“利差损”风险成为悬在险资头顶的“达摩克利斯之剑”。而在低利率和“资产荒”的当下，A股市场低估值、高股息的蓝筹股，未来依然将会成为市场的追捧对象。  权益法将凸显蓝筹价值。和去年的一轮保险公司举牌潮相比，今年的举牌潮呈现持股比例更高、覆盖面更广等特点。究其原因，2014年会计准则修订后，投资方能够对被投资单位施加重大影响的按权益法核算。权益法促使保险资金寻求收益稳定且略高于市场平均的标的。而蓝筹股稳定相对较高的收益，也使其成为险资眼中的香饽饽。  从国际角度看成熟投资者依然偏好低估值蓝筹。在保险市场和资本市场发展较为成熟的国家，很多行业都有保险企业资金介入，如可口可乐、通用、IBM等蓝筹股受到保险公司青睐。统计显示，近三个月沪深股通的北向资金大多流入金融、家电、食品饮料、汽车等行业的龙头企业，表明境外市场投资者倾向于投资A股低估值大盘蓝筹股以及白马成长股。 配置策略：  投资策略：综合以上分析：（1）A股市场目前相对于其他大类资产的可比优势；（2）险资缓解因利差带来的潜在损失的诉求；（3）在权益法的会计规则下险资追求年末优质稳定的报表利润；（4）境外投资者投资A股蓝筹和白马成长股的示范效应。未来险资继续投资A股蓝筹和绩优成长股依然值得期待。 华鑫证券 研究发展部 证券分析师：严凯文 执业证书编号 S1050516080001 Tel：021-54967584 E-mail：yankw@cfsc.com.cn 证券分析师：董冰华 执业证书编号：S1050515080001 TEL：021-54967581 E-mail：dongbh@cfsc.com.cn 联系人：曹愻川 Tel：021-54967586 E-mail：caoxc@cfsc.com.cn 联系人：费凡 Tel：021-54967585 E-mail：feifan@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 策略专题 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 策略报告·专题研究报告 一、资产荒下A股市场具有比较性优势 首先，2016年10月至今，全国一二线城市密集出台限购政策，中国楼市限购措施再起，管理层调控楼市意愿已非常明显。11月全国商品房累计销售面积以及销售额同比增速都已经出现较大下滑，调控政策已初显成效。同时2016年中央经济会议中提出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用多种手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，抑制房地产泡沫，这无疑又将抑制当下整个房地产市场的投资热度。基于上述观点，我们认为房地产投资已经过了最有价值的投资周期，后期楼市对于市场资金的吸引力将大大降低。 图表 1商品房销售情况（单位：%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 外汇方面，受美联储加息周期的影响，美元指数持续上行，美元投资热度高涨，资本倾向于外流。但国家已经加强资本外流的管控，所以我们认为市场大规模的对外投资和资产配置都将受到严格限制和监管，资本外流体量有限。 另外，对比过去美国五次加息周期，除开 1983-1984 年加息周期中美元指数上涨之外，其余四次加息都形成了美元指数的短期顶部，另外从历次加息节点来看，美元指数在加息之前大概率形成短期脉冲式的上涨动作，而在加息之后会出现一定回调或稳定在加息前的水平上，人民币贬值压力也将大大趋缓。 图表 2美元加息情况及美元指数走势 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 策略报告·专题研究报告 2016年大宗商品价格受补库存和特朗普重实业的经济政策预期影响，出现较大幅度上涨行情，但我们认为其核心原因还在于货币超发致流动性宽松而引发的大类资产配置行为。2017年随着货币环境趋紧，处于高位的大宗商品价格将会承压。 而随着债券市场去杠杆的持续展开，以及信用违约风险的暴露，债市的吸引力也大不如前。实体方面，今年政策频出引导资金“脱实向虚”，虽然实体经济在大宗商品大幅上涨的情况下有所复苏，但资本回报率并未有实质性提升，更多的是上游通过高价格收割下游行业的利润。 反观A股市场，我们发现其仍具有相当的投资价值，目前中国A股总市值/GDP比重为98.78%，处于历史中位数水平，而全球平均值为92%，美国目前为131%，虽高于海外市场平均值，但与成熟市场相比仍然具有一定空间。其次截止12月20日全部A股TTM-PE为21倍，剔除银行后为37倍，剔除银行石油后为36倍，整体估值处于历史较低水准。 图表 3 A股总市值与GDP比值 图表 4 A股市盈率情况 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 二、利差损迫使资金寻求新标的 利差损是指保险资金投资运用收益率低于有效保险合同的平均预定利率而造成的亏损。近年来伴随着理财型保险的推出，保险资金的规模快速扩大，而伴随着近年央行多次的降息降准，其带来的“利差损”风险成为悬在险资头顶的“达摩克利斯之剑”。伴随着市场利率的下滑，如果低利息状态的维持时间不断加长，保险资金的利息偿付压力将越来越大。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%A股总市值/GDP总量0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00全部A股全部A股(非银行)全部A股(非银行石油石化) 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 4 策略报告·专题研究报告 图表 5 一年期定期存款利率（单位：%） 图表 6十年期国债收益率（单位：%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 从保险资金运用余额的角度来看，银行存款的规模多年保持不变，占比逐年递减。截止2016年10月数据，保险资金运用余额为12.9万亿元，股票和证券投资基金1.86万亿元，占比14.42％。保监会规定投资上限30%，保险机构仍然有较大上调空间。我们预计2017年保险资金运用余额将达到15.3万亿元，权益类投资占比上升至16％，将达到2.45万亿元。 同时未来低利率环境对保险行业和保险资金配置将带来诸多新的挑战，特别是长期寿险，由于其险种的长期性，导致其负债成本难以下降的特性，使得寿险公司配置压力巨大，而随着理财型保险（万能险、分红险及投连险等）在寿险收入中占比的不断攀升，保险资金需要一种回报稳定且收益较高的标的，来缓解因为利差带来的潜在损失。而在低利率和“资产荒”的当下，A股市场低估值、高股息的蓝筹股，未来依然将会成为市场的追捧对象。 图表 7 保险资金使用余额情况 图表 8权益类投资占比 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 三、权益法凸显蓝筹价值 和去年的一轮保险公司举牌潮相比，今年的举牌潮呈现规模更大、持股比例更高、覆盖面更广等特点。在2016年的投资中，多数保险机构的投资策略为加大长期股权投资占比。究其原因，是2014年会计准则修订后，投资方能够对被投资单 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 5 策略报告·专题研究报告 位施加重大影响的按权益法核算。该规定执行后，原来被列为可供出售金融资产的股票，在被转为长期股权投资之后，按照投资比例享有或者分担上市公司的净利润和其他综合收益的相应份额。 图表 9 险资举牌上市公司后财务报表区别 差别 举牌前 举牌后 投资归属报表科目 可供出售金融资产 长期股权投资 会计计算法则 成本法 权益法 风险因子（资本占用比例） 31% 15% 投资损益 年末账面价值-初始成本 按照持股比例乘以净利润计入投资损益 资料来源：华鑫证券研发部 保险公司需要一张好看的、稳定的财务报表，来实现继续经营、维持现金流、进行再融资，因而锁定利润、落袋为安是保险公司投资的宗旨。权益法促使保险资金寻求收益稳定且略高于市场平均的标的。而随着供给侧改革不断地推进，在行业集中度逐渐提高的大背景下，作为行业龙头的蓝筹股有望取得超过行业平均的收益水平。蓝筹股稳定相对较高的收益，也使其成为险资眼中的香饽饽。 举牌蓝筹股，不仅使保险资金能避免股价波动带来的不利影响，也对稳定资本市场、坚定价值投资理念具有示范意义。 四、从国际角度看成熟投资者偏好 在保险市场和资本市场发展较为成熟的国家，例如美国、德国和英国等，保险资金举牌上市公司的情况十分常普遍，在所有举牌上市公司的资金中，保险资金的占比可达到1/3。很多行业都有保险企业资金介入，如可口可乐、通用、IBM等蓝筹股受到保险公司青睐。 而伴随着A股市场的国际化，沪深股通的开通也使我们获得了了解国外成熟投资者喜好的方式，我们分别选取近三个月沪股通和开通以来的深股通北向资金每日交易活跃个股情况进行分析，以分析境外成熟市场投资者对A股的投资偏好。 图表 10 沪股通北向资金流入个股情况 图表 11港股通北向资金流入个股情况 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0102030405060沪股通近三个月前十大活跃股次数估值（TTM-PE）0 5 10 15 20 25 024681012美的集团格力电器洋河股份五粮液海康威视平安银行潍柴动力深股通开通以来活跃股次数估值（TTM-PE） 规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 6 策略报告·专题研究报告 统计显示，沪股通近三个月前十大交易活跃股（包括并列）主要来自银行、非银金融、食品饮料、建筑装饰等行业，TTM-PE在7-40倍之间，平均PE为15倍；深股通开通以来前五大交易活跃股（包括并列）来自家用电器、食品饮料、计算机、银行和汽车行业，TTM-PE在7-21倍之间，平均PE为16倍。由此说明，境外市场投资者倾向于投资A股低估值大盘蓝筹股以及白马成长股。