A股策略事件点评：恒大系再度加码万科，低利率背景下蓝筹对险资吸引力提升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES股策略 A 东兴证券股份有限公司证券研究报告 恒大系再度加码万科，低利率背景下蓝筹对险资吸引力提升 ——A股策略事件点评 2016年08月16日 A股策略 事件点评 郑闵钢 分析师 执业证书编号：S1480510120012 zhengmgdxs@hotmail.com 010-66554031 宋劲 联系人 songjin@dxzq.net.cn 010-66554104 范子铭 联系人 执业证书编号：S1480116070045 fan_zm@dxzq.net.cn 010-66554067 事件： 恒大8月15日公告称，从8月8日至8月15日，通过其附属公司在市场上进一步收购共2.36亿股万科A股，连同此前收购，公司目前共持有7.53亿股万科A股，占万科已发行股本总额约6.82%。截至本公布日期，本次收购及此前收购共耗资约145.7亿元。 观点： 1．恒大系连续举牌属个别行为，短期内难以扩散成为去年底的举牌潮。 自去年底险资举牌潮以来，保监会半年间屡次出台新政遏制险企高成本融资举牌上市公司，短期内对于险资入市起到一定抑制作用。在8月份开始的审查结束前预计各大险企将维持较为谨慎的投资态度，地产豪强恒大系针对万科A、廊坊发展和嘉凯城的连续举牌行为短期内难以扩散成保险资金的行业现象。 2．新监管+并表拓规模，“野蛮人”一直在门外，从来未走开。 今年1月起C-ROSS正式上线，虽然偿二代的提出，令风格激进的保险公司面临更大的资本压力，但是20%以上持股比例的股权投资资本消耗较小的新规，容易迫使险资大幅提升权益投资股权占比至20%以上。同时保险公司持股20%上市公司股权即可将其并表为联营企业，从而通过进一步提升总资产规模而提升股票投资的额度，我们认为虽然监管层持续严查风险，但险企仍然具备极高的举牌热情。 3．利率持续走低，险资对权益类蓝筹诉求升级，管理权也是险资目标。 上周国债收益率降至2.69%，利率下行过程中险企负债成本压力逐渐增强，迫使其提升对高现金流、业绩稳健的蓝筹股的诉求，同时考虑到以地产公司为主的部分上市公司估值低且具备较高隐含价值，险企“夺权”上市公司并干涉业绩释放也是未来几年对抗低利率环境的有效手段。 结论： 在当前利率环境中，部分绩优蓝筹价值对于大资金吸引力度逐渐提升，这在一定程度上也限制了上证综指下行空间。考虑到中国利率环境，以电力、消费、地产等行业为首的蓝筹股股价长期处于较低水平，在高利率高经济增速的时代，A股市场传统上青睐高增长及具备较强“讲故事”能力的企业，然而在利率走低，中高速经济增长将成为常态的背景下，资金或将从“故事会”模式转型“价值发现”，若这一长期逻辑成立，则 东兴证券事件点评 恒大再度逼宫，“野蛮人们”距离A股还有多远？ P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES蓝筹股有望在未来录得更好表现。短期来看，在考虑到监管严查背景下，恒大系举牌较难形成险资一致性行为，但险资举动或将导致资金价值发现的时间提前。 对于保险行业而言，市场无风险收益率偏高时期保险产品在收益率方面难以媲美其他类别理财产品，导致过去几年保险公司保费增长虽仍维持高增速，但却异常困难。而在市场利率逐步降低下，保险在抵消回报率的劣势后其产品自带的保险价值将逐步显现，资金有望在未来逐步涌入保险产品，负债大幅攀升下保险公司将具备对长久期投资品的强烈需求，除优质利率债外，房地产及大蓝筹配臵价值凸显。因而去年12月和今年恒大系的举牌事件将不再会是个例，随着低利率环境的逐步推进，险资举牌上市公司有望成为趋势。 从保险投资需求推算，我们认为符合险资需求的上市公司主要应具备以下三点：1.具备较高隐含价值的公司，如在房价地价大幅攀升之下仍未施行资产重估的地产股；2.考虑到保险投资条例对于大蓝筹较为宽松，市值200亿以上，具有较高的现金分红比例和稳定的股息率的蓝筹股有望更受关注；3.由于价值重估及联营企业投资并表考虑，股权结构较为分散的公司有望更受险资青睐。因此我们建议持续关注符合以上三点的金融、地产、电力、消费类大蓝筹的表现。 风险提示：监管风险、经济下行风险、股权争夺仍面临不确定性。 东兴证券事件点评 恒大再度逼宫，“野蛮人们”距离A股还有多远？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们发现保险公司规模扩张受制于高利率环境所带来的过高机会成本，在这一阻碍被移除后，未来保险行业规模有望实现高速拓展，此前保险产品面临的销售压力，包括因此被诟病的银保渠道退保问题都将得到一定程度的缓解。面对存量保单的高负债成本，保险公司将难以满足于当前的国债、协议存款类收益率，权益类、利率债及另类资产投资是其主要投资方向；而对于低利率环境下即将到来的大量新增保单而言，长久期的蓝筹、地产及优质利率债将是其配臵的主要方向。 在这一过程中，蓝筹股将逐渐受资金面支持，在基本面保持稳定的同时逐步享受价值发现的过程。根据上市四大险企2015年年报数据计算，其平均股票投资占比16.87%，结合保监会公布的行业数据推算，其他中小险企股票投资占比为13.53%。相较于保监会规定的股票投资的30%于上年末总资产（若标的为蓝筹股则股票投资为40%）的上限，险资增持二级市场权益资产仍有较大空间。此外，保险公司持股20%上市公司股权即可将其并表为联营企业，从而通过进一步提升总资产规模而提升股票投资的额度 图1：利率下行，保险产品收益率劣势逐步消减 图2：过去几年保费增速受制于高利率环境 资料来源： wind，东兴证券整理 资料来源：Wind、东兴证券整理 图3：四大上市寿险权益类投资占比变化 图4：保险资产配置变化 资料来源： wind，东兴证券整理 资料来源： wind，东兴证券整理 对于保险公司而言，偿二代对于保险公司的资本金提出更灵活的要求，股票等高风险投资，需要更多资本金。虽然偿二代的提出，令风格激进的保险公司面临更大的资本压力，但是20%以上持股比例的股权投资资本消耗较小的新规，或将迫使险资大幅提升权益投资股权占比至20%以上，同时据保监会副主席陈文辉介绍，在2014年6月资本水平下偿二代可释放500亿财险资金和5000亿寿险资金投资，且行业偿付充足率与偿一代 东兴证券事件点评 恒大再度逼宫，“野蛮人们”距离A股还有多远？ P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES一致。在利率下行的大环境下，权益类资产配臵优势凸显，是有效缓解保险公司负债端压力的途径。 表1：保监会针对险资举牌上市公司政策梳理 资料来源：保监会、东兴证券 从保险投资需求推算，我们认为符合险资需求的上市公司主要应具备以下三点：1.具备较高隐含价值的公司，如在房价地价大幅攀升之下仍未施行资产重估的地产股；2.考虑到保险投资条例对于大蓝筹较为宽松，市值200亿以上，具有较高的现金分红比例和稳定的股息率的蓝筹股有望更受关注；3.由于价值重估及联营企业投资并表考虑，股权结构较为分散的公司有望更受险资青睐。因此我们建议持续关注符合以上三点的金融、地产、电力、消费类大蓝筹的表现。 东兴证券事件点评 恒大再度逼宫，“野蛮人们”距离A股还有多远？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 郑闵钢 房地产行业首席研究员（D），基础产业小组组长。2007年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今，之前在中国东方资产管理公司从事债转股工作八年。获得“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011年最强十大金牌分析师（第六名）。“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011年度分析师综合实力榜-房地产行业第四名。朝阳永继2012年度“中国证券行业伯乐奖”优秀组合奖十强（第七名）。朝阳永继2012年度“中国证券行业伯乐奖”行业研究领先奖十强（第八名）。2013年度房地产行业研究“金牛奖”最佳分析师第五名。万得资讯2014年度“卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名”。 联系人简介 宋劲 英国埃克塞特大学金融学硕士，曾任职于元大证券、哲奔咨询（上海）有限公司，2016年加入东兴证券研究所，从事策略研究。 范子铭 中国人民大学硕士，曾任职于华夏基金管理有限公司、中国出口信用保险公司，2016年加入东兴证券研究所，从事策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 恒大再度逼宫，“野蛮人们”距离A股还有多远？ P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。