请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券股份有限公司证券研究报告 2016.12.22 宏观经济研究报告 央行货币政策又转向了吗？ ——债市调整痛定思痛 11月中旬以来中国债市进入加速调整期，受美联储加息靴子落地刺激，12月15日中国10年期国债收益率大幅上行，较9月下旬的历史低位上行60bp。当天国债期货全线跌停。市场疾呼年末钱荒来袭。12月20日晚间传闻央行要求部分银行通过X-repo向市场提供流动性，随后国海代持事件尘埃落定，21日国债期货5年期合约午后触及涨停。 痛定思痛，审视此轮钱荒与以往不同之处，存款性金融机构的银行间市场短端利率基本稳定，DR007和Shibor都在利率走廊范围内窄幅波动。央行年初以来的利率走廊政策，对平稳短期资金价格的效果是显著的。此轮钱荒主要是非银金融机构资金面紧张，R007、FR007和交易所资金价格波幅加大。 钱荒引发对央行未来货币政策的关注，货币政策又转向了吗？从2015年年底市场一直十分关注央行货币政策是否转向，当时关注的焦点是央行是否弃用降准政策。然而被市场误读的是，不降准并不代表货币政策大幅收紧，因为央行的真实意图是通过利率走廊机制建设，完成从数量型工具到价格型工具的货币政策调控机制转变。2016年上半年央行主要采用逆回购操作平抑市场价格波动，近期中端利率上升幅度较大，我们判断，央行将继续使用中期工具调节市场流动性。再次重申11月12日报告《企业债务周期》中的观点，企业部门去杠杆周期内，为了维护金融市场稳定，央行将通过中期工具调节市场流动性，货币政策进入一段宽松和紧缩的相机抉择时期。债市期限利差收窄，信用利差走阔，进入一段波动期。 相关报告: 央行货币政策操作逻辑自我强化 ——央行MLF操作点评 2016.12.16 企业债务周期 2016.11.12 利率走廊和货币政策传导机制 ——兼论外储下降周期的货币政策选择 2016.02.04 联系人：朱一平 证书编号：S0800115040006 电话：021-6886 7061 邮箱：zhuyiping@xbmail.com.cn 分析师：刘彦召 证书编号：S0800511010004 电话：021-6886 5819 邮箱：liuyanzhao@xbmail.com.cn 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、 此轮钱荒成因及特征 债市调整引发钱荒。11月中旬以来中国债券市场进入加速调整期。受特朗普当选美国总统后对美国基建投资加码和货币政策收紧预期的影响，债市收益率开始逐步走高。9日通胀数据和中央政治局会议提农业供给侧改革提升市场对明年的通胀预期，12月12日债市加大调整幅度，10年期国债收益率当天上行6bp至3.15%。北京时间12月15日凌晨美联储公布加息决议，当天债市大幅下挫，10年期国债收益率上行11bp至3.33%，较9月下旬的历史低位上行60bp。期限利差收窄，国债期货全线跌停，国海证券代持事件随之发酵。信用债收益率走高，信用利差走阔，债市进入一段波动期。债市这一走势和我们在11月12日报告《企业债务周期》中对降杠杆周期启动后的债市走势判断完全一致：期限利差收窄，信用利差走阔，债市进入一段波动期。债市调整加剧，引发年末钱荒。 图表1：债市大幅调整，期限利差跳水，信用利差走阔 资料来源：Wind资讯，西部证券研发中心 审视此轮钱荒，与以往不同之处在于，存款性金融机构的银行间市场短端利率基本稳定，并未出现以往钱荒所出现的大幅波动的情况。说明央行年初以来的利率走廊政策，对平稳短期资金价格的效果是显著的。 存款类金融机构质押式回购利率基本稳定在利率走廊内。存款类金融机构质押式回购利1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 国债收益率(%):10年-500501001502002015-012015-052015-092016-012016-052016-09bp国债10Y-1Y期限利差(bp)国开债10Y-1Y期限利差(bp)2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 2015-102016-012016-042016-072016-10AA公司债到期收益率(bp):1年AA公司债到期收益率(bp):3年AA公司债到期收益率(bp):5年0204060801001201401601802002015-102016-012016-042016-072016-103年期短融中票信用利差(bp)(AAA+)3年期短融中票信用利差(bp)(AAA)3年期短融中票信用利差(bp)(AA+)3年期短融中票信用利差(bp)(AA) 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 率DR007，即，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率。央行在今年三季度货币政策执行报告中首次提及DR007，市场揣测央行有意探索DR007作为利率走廊基准利率的功能。所谓利率走廊，是央行平稳流动性预期、降低短期资金价格波动的利率政策机制，也是央行从数量型货币政策向价格型货币政策转换的政策机制。自央行2015年11月19日公告称，探索常备借贷便利SLF利率发挥利率走廊上限的作用。金融机构超额准备金利率0.72%可能成为利率走廊下限。在此轮钱荒中，DR007波动始终在2.2%-2.7%之间，较7天期SLF利率3.25%的水平低50-60bp。 图表2：DR007基本稳定在利率走廊内 资料来源：Wind资讯，西部证券研发中心 银行间同业拆借市场资金价格基本稳定。此轮钱荒期间，隔夜Shibor在2%-2.3%区间波动，略高于7天逆回购利率2.25%，显著低于隔夜SLF利率2.75%；7天Shibor在2.3%-2.5%之间区间波动，略高于7天逆回购利率，显著低于7天SLF利率3.25%；2周Shibor在2.5%-2.8%之间区间波动，略高于14天逆回购利率2.4%，但显著低于7天SLF利率。 图表3：银行间市场短期资金价格在利率走廊内窄幅波动 资料来源：Wind资讯，西部证券研发中心 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002014-12-152015-06-152015-12-152016-06-152016-12-15DR007SLF 7D超额准备金利率0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002014-02-012014-04-012014-06-012014-08-012014-10-012014-12-012015-02-012015-04-012015-06-012015-08-012015-10-012015-12-012016-02-012016-04-012016-06-012016-08-012016-10-012016-12-01%SHIBOR O/N SLF 隔夜逆回购7D1.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002014-02-012014-04-012014-06-012014-08-012014-10-012014-12-012015-02-012015-04-012015-06-012015-08-012015-10-012015-12-012016-02-012016-04-012016-06-012016-08-012016-10-012016-12-01%SHIBOR 1WSLF 7D逆回购7D 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 此轮钱荒主要是非银金融机构资金面紧张。 银行间市场上全市场机构质押式回购加权利率R007突破利率走廊上限。R007是指银行间市场上所有机构的加权平均回购利率，不仅包括存款类金融机构也包括非银金融机构，同时不限定标的资产。10月中旬以来，R007的波动屡次突破利率走廊上限SLF利率。 图表4：10月中旬以来R007屡次突破利率走廊上限 资料来源：Wind资讯，西部证券研发中心 银行间回购定盘利率FR007波幅同时加大。10月以来，银行间回购定盘利率FR007以及银行间回购利率波动幅度较大。年初至10月中旬，FR007基本在7天逆回购利率2.25%至2.8%的区间内波动，银行间市场1天质押式回购加权利率基本在2%左右区间波动，7天质押式回购加权利率则在2.5%左右区间波动。但是10月中旬以来波动幅度明显加大，11月30日和12月16日分别一度触及利率走廊上限7天SLF利率2.5%。 图表5：银行间回购定盘利率波动幅度加大 资料来源：Wind资讯，西部证券研发中心 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002014-12-152015-06-152015-12-152016-06-152016-12-15R007SLF 7D超额准备金利率1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2014-02-012014-04-012014-06-012014-08-012014-10-012014-12-012015-02-012015-04-012015-06-012015-08-012015-10-012015-12-012016-02-012016-04-012016-06-012016-08-012016-10-012016-12-01%SLF 7D逆回购7DFR007 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 交易所资金全面紧张。10月以来，交易所回购利率波动幅度较大，上交所国债回购加权平均利率GC001和GC007都出现持续走高的现象。三季度末GC001日内曾经触及45%，当日加权平均利率高达接近20%。近日受债市调整的影响，GC001和GC007曾分别达到15%和6.9%的高位。 图表6：交易所资金面紧张 资料来源：Wind资讯，西部证券研发中心 二、 货币政策又转向了吗？ 从2015年年底市场一直十分关注央行货币政策是否转向，当时关注的焦点是央行是否弃用降准政策。2015年12月30日央行首席经济学家马骏撰文指出“降准必然导致融资成本下降”的观点未必成立，如果降准力度过大或过于频繁可能加剧资本外流。意味着央行货币政策操作将逐步减少降准的使用，而开始更多依赖国外央行所普遍采用的货币政策常规工具，这些工具在中国人民银行货币政策操作工具箱中体现为正逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL等。 然而被市场误读的是，不降准并不代表货币政策大幅收紧，因为央行的真实意图是通过利率走廊机制建设，完成从数量型工具到价格型工具的货币政策调控机制转变（见2016年2月4日宏观研报《利率走廊和货币政策传导机制——兼论外储下降周期的货币政策选择》）。对于货币政策调控机制，2015年四季度央行在货币政策执行报告中的提法是，“综合运用数量、价格等多种货币政策工具，从量价两方面营造适宜的货币金融环境”，到2016年三季度的提法已经略化数量型工具，转变为“进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导机制”。所以，货币政策的转变发生在2015年末，这一转变是央行货币政策机制转变，由数量型向价格型的转变，而不是货币政策由宽松向紧缩的转变。 2016年上半年央行主要采用逆回购操作平抑市场价格波动，而10月以来央行锁短放长的操作才刚刚开始。逆