利率债报告：货币政策“转向”了吗？

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  货币政策进入观察期。4月15日，央行例会将“防风险”的重要性提升。4月17日，国常会更加强调货币政策的灵活性和定向性。4月19日，政治局会议强调经济下行的结构性因素，边际弱化了“逆周期”。从近期的几次重要的会议可以看出，央行对于一季度的经济表现和逆周期调控的结果较为满意，对经济状况的描述明显更为乐观。同时，政策重心从“短期”回到“长期”，从“逆周期调控”到强调“供给侧结构性改革”，以债务拉动经济，房地产等传统经济动能刺激经济的方式再次强调“不提倡”，不走“强刺激”的老路。央行对于目前经济的状况和未来经济调控的态度发生了微妙的转变。缩量续作MLF，彰显货币政策的灵活性和主动性。资金面波动加剧，隔夜资金一度突破“3”，SHIBOR隔夜达到2015年4月以来的最高点。  货币政策可能不急于进一步放松。当前逆周期政策的目标在于改变宏观回落的节奏与幅度，而非再次扭断短期的经济增长。一季度的金融数据表现亮眼， PMI、出口、经济数据出现了明显改善，金融市场的预期和信心提升，这些积极的变化为央行货币政策的“静默期”提高了基础和底气。另一方面，今年一季度地产回暖迹象明显，房地产势头可能已经引起了高层的注意，货币政策也适当地进入了观察期。如果经济下行的压力更多在于“结构性”问题，短期压力可控，那么央行货币政策可能不急于进一步放松，货币政策进入观察期。  两种声音——“转向”与“没转向”。市场上存在两种声音，一种认为货币政策将“转向”，另一种认为货币政策尚没有面临“转向”。我们应该看到，货币政策的大基调显然仍归于宽松的范围，从绝对水平上来讲，货币政策的“转向”并不存在。但政策态度边际变化的方向也是明确的，从去年7月份以来，政策表述的大方向是不断放松，但近期会议表述的变化方向开始朝着收紧。因此，我们应该看到，“没有转向”是指货币政策所处的水平，而“转向”更多是指的边际变化方向的改变。  货币政策并非转向。货币政策出现了边际变化，但并未代表货币政策转向。货币政策的大基调显然仍归于宽松的范围，从绝对水平上来讲，货币政策的“转向”并不存在。经济下行压力仍存，货币政策仍需维持宽松。首先，3月的高频数据包含了一定的春节错位因素。其次，全球经济放缓，外需对我国经济的拖累效应不可小觑。最后，经济数据具体分项中也存在很大的隐患。继续降低实体企业的融资成本需要一个宽松的货币环境。未来仍存在流动性冲击的可能性，货币政策大概率对冲。  我们如何理解当前的货币政策的变化。当前货币政策态度的边际变化，实际上是决策层对于“长期目标”和“短期目标”的再平衡。如果我们过去的长期问题是由于货币、房地产和地方政府债务造成的，那么包括货币、基建、地产这些传统的“逆周期”政策就存在“边际收紧”的可能。但减税降费，深化改革，推进高水平开放，改善营商环境，保护知识产权和激发微观主体活力，这些有利于长期目标的政策举措只会加强不会减弱。从“逆周期”回归“调结构”，2019年04月22日 固收报告 货币政策“转向”了吗？ 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 从“稳需求”回归“调供给”，是目前明确的政策取向。  利率债波动料加剧。货币政策进入观察期，央行或不急于进一步放松货币政策，货币政策的边际变化对债市和股市的影响都偏空。在宏观数据再次验证回落压力之前，货币政策处于“静默期”，如果宏观数据表现平稳或较为强劲，逆周期调控政策可能边际收紧。对利率债而言，从3月份宏观数据的公布进度来看，短期利空并未出尽，但目前宏观企稳中包含3月份的数据高估，4月底PMI数据将会修正市场对宏观经济过于乐观的预期偏差，或存在短暂的交易性的机会。但上半年来看，在基建和房地产周期反弹的环境下，上半年需求有一定的支撑，货币政策边际转向，利率债的再次下行需要等待宏观数据再次验证回落压力，宏观调控政策再次转松。  风险提示：资金面波动加大 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 目录 一、货币政策进入观察期 ........................................................................................................................................4 二、两种声音——“转向”与“没转向” ..............................................................................................................6 三、货币政策并非转向 ............................................................................................................................................6 四、我们如何理解当前的货币政策的变化 ..............................................................................................................8 五、利率债波动料加剧 ............................................................................................................................................8 六、风险提示 ...........................................................................................................................................................9 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 一、货币政策进入观察期 4月中旬以来，资金面波动加大，央行货币政策操作似乎不及市场预期，再到央行例会、国常会以及上周末召开的政治局会议定调，市场关于货币宽松是否转向的讨论越来越激烈。 央行例会将“防风险”的重要性提升。4月15日，中国人民银行货币政策委员会召开2019年第一季度例会。从会议对于国内外经济金融形势的表述来看，央行看到了“国内经济金融领域的结构调整出现积极变”。对于货币政策的表述来看，央行重提“把好货币供给总闸门”，“不搞大水漫灌”，强调“保持战略定力”。从央行的表述来看，“防风险”的重要性或上升，货币政策上出现了微调，资金面一味宽松容易滋生系统性风险，应该要把控宽松力度。 国常会更加强调货币政策的灵活性和定向性。4月17日国常会召开，继续提“坚持不搞大水漫灌，实施好稳健的货币政策”，“灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，“针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款”。更加强调了央行货币政策的灵活性和定向性，央行的政策重心落在实体融资成本的下行，定向宽松的意图再次被强调。 政治局会议强调经济下行的结构性因素，边际弱化了“逆周期”。4月19日，中共中央政治局召开会议。对经济表述更为乐观，“主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”。对比政府工作报告对去年的经济总结“经济运行稳中有变、变中有忧”，可以看到对经济状况的描述明显更为乐观。表述中更强调“调结构”，边际弱化了“逆周期”，“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。可以看到本次会议中，结构性的问题被放在了更重要的位置上，意味着在经济有所改善，预期更加乐观的背景下，通过“逆周期”政策解决周期性问题的优先级下降了，通过“调结构”解决长期问题的重要性再次上升。 从近期的几次重要的会议可以看出，央行对于一季度的经济表现和逆周期调控的结果较为满意，对经济状况的描述明显更为乐观。同时，政策重心从“短期”回到“长期”，从“逆周期调控”到强调“供给侧结构性改革”，以债务拉动经济，房地产等传统经济动能刺激经济的方式再次强调“不提倡”，不走“强刺激”的老路。央行对于目前经济的状况和未来经济调控的态度发生了微妙的转变。 缩量续作MLF，彰显货币政策的灵活性和主动性。从近期的货币政策操作来看，最值得关注的就是4月17日对于MLF的缩量续作。对于3665亿元的MLF到期，央行没有按照市场的预期进行“惯性”降准置换，而是进行了1600亿的7天逆回购和2000亿MLF。对银行间流动性来说，这是对流动性影响偏紧的一个操作。最为宽松的操作当然是降准置换，其次是 MLF 全额续作，虽然没有进一步宽松，但至少是对流动性的维持。最不利的是用逆回购对冲，相对稳定的长期资金减少，甚至月末税期过后，我们有可能看到这部分逆回购会被净回笼，或许印证了一季度央行例会对于货币政策表述的边际收紧。我们认为这样的操作与之前的会议精神相贯通，更加强调了货币政策的灵活性和主动性，未来可以根据经济形势的最新变化进行灵活微调。而央行在连续18个工作日暂停逆回购之后，重操逆回购，主要也是熨平资金面的季节性波动，无需对逆回购短期操作进行过度的解读。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 资金面波动加剧，隔夜资金一度突破“3”，SHIBOR隔夜达到2015年4月以来的最高点。再从近期的货币市场表现来看，资金价格的波动也从侧门印证了央行的态度和货币政策的微妙变化。R007利率1月份和2月份波动中枢都在2.58%左右，而3月份和4月份至今，波动中枢上行至2.7%左右。而隔夜资金利率一度突破 “3”，R001利率4月17日报3.0583%，SHIBOR隔夜利率4月17日报2.9980%，是2015年4月以来的最高点。货币市场的波动加剧从侧面反映了央行对于短期资金波动加剧的容忍度提高。虽然货币市场的波动存在季节性和短期因素的冲击，我们不应该过分解读货币市场的短期波动，但央行对于资金面波动的态度边际变化值得关注。 货币政策可能不急于进一步放松，货币政策进入观察期。无论从最近重要的会议表述来看，还是从货币政策操作以及货币市场资金面波动的情况来看，我们不可否认央行的态度出现了微妙的变化。当前逆周期政策的目标在于改变宏观回落的节奏与幅度，而非再次扭断短期的经济增长。一季度的金融数据表现亮眼，社融存量高达8.19万亿，同比增加2.34亿元，PMI、出口、经济数据出现了明显改善，金融市场的预期和信心提升，这些积极的变化为央行货币政策的“静默期”提高了基础和底气。另一方面，今年一季度，从 70 大中城市房价同比回升，30大中城市商品房销售面积同比回升，土地溢价率反弹，“全国首套房加权利率”和“全国二套房加权利率”等数据中都反映出地产回暖迹