央行货币政策又转向了吗？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 央行货币政策又转向了吗？ [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 2021年1月26日，股债双杀。上证综指下跌1.5%，十年国债收益率最高上行3.5BP，国债期货大跌0.46%。 今日股债双杀的原因比较清晰，主要因为货币市场流动性非常紧张，以及央行货币政策委员马骏关于货币政策转向的评论。 从2020年10月以来，央行的态度已经发生了数次转变，市场对央行的预期也发生了数次转变，且每一次市场预期的转变都是滞后于央行的；市场每一次形成一致预期之后，央行又会反向操作，让市场无所适从。 2020年10月以来，央行一系列操作和松紧转换，我们认为目的有两个： 目的一：“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”，中枢是确定的，就是OMO利率和MLF利率。我们认为2021年两者不会调整，即没有OMO和MLF加息或者降息； 目的二：加大货币市场波动，不断打破市场一致松或一致紧的预期，防止重演2016年1-8月的同业加杠杆。 基于2021年债券市场整体震荡市、同时二季度之后存在牛市可能性的判断，我们建议在市场情绪恐慌、十年国债3.15%以上时（例如本次），加大长久期的配置力度。 建议在一季度降低获得交易价差的预期，市场在当前很难形成共识，对央行行为、经济增长走向、通胀走向都存在巨大分歧，甚至政策层也可能是边走边看、观察为主的态度，究竟出口超级高增能否持续、信用财政收缩程度如何、高通胀预期是否落空，都要至少等到二季度才能见分晓，因此当前阶段建议以配置思维、震荡思维投资债券市场。 风险提示：政策重心变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-01-26 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 央行货币政策又转向了吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 央行反复证伪市场预期 .................................................................................................................................................... 1 央行的目的究竟为何？ .................................................................................................................................................... 2 债券市场配置思维为主，胜负手在二季度 ............................................................................................................... 4 固收研究报告 央行货币政策又转向了吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2021年1月26日，股债双杀。上证综指下跌1.5%，十年国债收益率最高上行3.5BP，国债期货大跌0.46%。 今日股债双杀的原因比较清晰，主要因为货币市场流动性非常紧张，以及央行货币政策委员马骏关于货币政策转向的评论。 货币市场流动性方面，银行间市场隔夜成交利率一度高达10%，为2020年10月末以来最高；交易所市场隔夜成交利率最高达6%，为12月2日以来最高值。 马骏在财富五十人论坛会议中提出“有些领域的泡沫已经显现”、“如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险”，加剧了市场对央行货币政策转向的恐慌。 股市和国债期货收盘之后，央行行长易纲表示“中国不会过早退出支持政策”，同时货币市场隔夜利率回落至3%左右，现券收益率从高位略微下行。 今天的债券市场让人联想到2019年2月28日，时任央行金融稳定局局长王景武表示，“警惕市场形成流动性幻觉”，2月28日、3月1日两天债市大跌，累计跌幅0.6%，与今日的跌幅相近，都反映了债市对货币政策收紧的担忧。 央行反复证伪市场预期 从2020年10月以来，央行的态度已经发生了数次转变，市场对央行的预期也发生了数次转变，且每一次市场预期的转变都是滞后于央行的；市场每一次形成一致预期之后，央行又会反向操作，让市场无所适从。 2020年10月底-11月初，央行态度偏鹰，一方面暂停公开市场操作，另一方面按季节性规律，资金利率该松不松，同时央行各级官员在不同场合表示“货币政策退出”。之后，市场开始形成强烈的紧货币预期，债券收益率，特别是存单利率快速上行。 2020年11月中旬至2021年1月初，央行态度偏鸽，一方面公开市场操作持续超市场预期，包括11月30日新作MLF、12月超量续作MLF等，另一方面隔夜利率出现明显下行，甚至低于1%。市场在初期并不相信央行态度变化，直到12月初存单利率才大幅下行，债券收益率下行更是晚到12月末。但是，随着存单、债券收益率大幅下行，以及隔夜利率低于1%，市场开始产生“宽货币”预期，甚至产生降准预期。 固收研究报告 央行货币政策又转向了吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2021年1月中旬以来，央行用实际行动证伪了市场的“宽货币”预期，一方面公开市场操作投放减少、MLF续作缩量，另一方面货币市场资金利率快速上行，到1月26日R001已经上行至3.2%。再结合马骏重提货币政策转向，市场再度产生“紧货币”预期，债券收益率大幅上行。 回顾2020年10月以来的央行态度和市场预期变，可以发现一个特点：市场预期总是滞后于央行，而且央行总是与市场预期方向相反。11月初，市场形成紧货币预期之后，央行反而就松了，而1月初市场形成宽货币预期之后，央行反而又紧了。 目前债券市场已经有些陷入无所适从的状态，因为央行的态度变化太快，松紧转换就在一瞬间。市场已经找不出一致性的逻辑，来解释央行到底在做什么，更难以判断央行未来会如何。 央行的目的究竟为何？ 2020年10月以来，央行一系列操作和松紧转换，我们认为目的有两个： 目的一：“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”，中枢是确定的，就是OMO利率和MLF利率。我们认为2021年两者不会调整，即没有OMO和MLF加息或者降息； 目的二：加大货币市场波动，不断打破市场一致松或一致紧的预期，防止重演2016年1-8月的同业加杠杆。 我们的主要逻辑是： 第一，央行强调“巩固贷款实际利率下降成果”，意指不考虑通胀的贷款利率保持稳定。1月8日易纲行长在新华社专访《中国人民银行行长易纲谈2021年金融热点问题》中提出“巩固贷款实际利率下降成果”，1月13日孙国峰司长央行研究论文《健全现代货币政策框架》中再次强调“巩固贷款实际利率下降成果”。 对于什么是“贷款实际利率”，市场有一定分歧，有观点认为是减去通胀之后的贷款利率，我们认为并非如此。如果我们看“贷款利率-通胀”这一利率，无论是减去GDP平减指数，还是减去CPI/PPI均值，这一利率在2017年以来是持续上行的，也就是说，如果看减去通胀的贷款利率，是不存在“利率下降成果”的。 再看易纲在其他场合提到贷款实际利率时，举出的例子就是贷款平均利率，这个利率是 固收研究报告 央行货币政策又转向了吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 没有扣减通胀的。例如，2020年5月，易纲表示，LPR改革有效促进了贷款实际利率的降低，4月份企业贷款平均利率为4.81%。 孙国峰在描述贷款利率下降成果时，使用的也是企业贷款利率，这个利率依然没有扣减通胀。孙国峰：2020年11月，企业贷款利率为4.62%，是2015年有统计以来的最低水平。 所以我们认为，“巩固贷款实际利率下降成果”是指不考虑通胀的贷款利率保持稳定。这里之所谓使用“贷款实际利率”，应当是指企业实际拿到的贷款利率，而非扣减通胀的概念。 第二，在“MLF 利率→LPR→贷款利率”传导机制下，贷款利率稳定意味着MLF利率不变。2019年8月LPR改革以来，MLF利率与LPR利差是固定的90BP，每一次MLF调整都伴随着LPR的同向、同幅度调整。LPR向贷款利率传导利差是逐渐缩窄的，目前稳定在100BP左右，已经是近年来最低水平。如果要维持贷款利率稳定，考虑到LPR与贷款利率利差难以继续压缩，同时MLF和LPR利差大概率保持相对稳定，意味着MLF难以大幅变化。 MLF难以大幅变化，那么小幅变化可能吗？我们认为可能性也较低，主要因为动MLF利率之后，难以向市场解释。按照市场的理解，一旦央行将MLF利率上调，市场只能认为央行已经进入“加息通道”，结果是市场预期的完全紊乱，对实体经济、资本市场冲击太大。如果央行无意冲击不必要的冲击，那么就没有必要动MLF，哪怕小幅提高。 第三，MLF利率和OMO利率利差大概率保持稳定。2016年以来，MLF利率和OMO利率利差是固定的75BP。我们认为调整这一利差可能性也很低，即不太存在“MLF不动，OMO利率上调”的可能。主要原因是，即使在2016年底-2017年的金融去杠杆过程中，MLF和OMO利差也没有变化，当时完全可以只调整OMO而不动MLF，对于金融去杠杆是更有力的。在2021年本来市场预期就非常紊乱的时候，央行也没有必要单独调整OMO利率、不动MLF利率，同样会增加非常大的解释成本。所以，我们认为，MLF和OMO利差大概率保持不变，这意味着MLF不动，OMO不动。 第四，市场利率围绕央行政策利率中枢运行。央行2020年8月二季度货币政策执行报告，首次提出“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，11月三季度执行报告沿用这一提法；12月28日央行党委传达学习中央经济工作会议精神，改为“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”，孙国峰1月的《健全现代货币政策框架》沿用这一提法。央行表述的变主要变化在于，从“平稳运行”到“中枢运行”，这意味着货币市场利率的中枢确实是政策利率（OMO利率），但是货币市场的资金利率波动加大。 综上，我们认为“巩固贷款实际利率下降成果”意味着贷款利率要基本稳定，这需要LPR、MLF利率基本稳定，考虑LPR和MLF利差、MLF与OMO利差改变可能性较低，我们认为2021年MLF和OMO利率大概率不会变化。 固收研究报告 央行货币政策又转向了吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 货币市场利率围绕OMO利率波动，中枢应当与OMO利率相近，不太可能出现2016年底-2017年，货币市场利率与OMO利率完全脱钩的情况。 需要注意的是，2021年