宏观经济专题：流动性转向了吗？

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2020年07月20日 《宏观经济点评-消失的“地产周期”》-2020.7.19 《宏观经济点评-经济的“斜率”？》-2020.7.16 《宏观经济点评-进口数据与内需逻辑的印证》-2020.7.14 流动性转向了吗？ ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 近期货币市场利率的持续抬升等，体现政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低，利率中枢可能在当前水平维持一段时间。 ⚫ 一问：货币流动性环境转向了吗？ 4月下旬以来，货币市场利率的持续抬升，反映流动性环境回归常态、并非转向。2月至4月中旬，央行降准、降息、提供专项再贷款等，加码宽松对冲疫情影响，SHIBOR3M、R007等多个货币市场利率与7天逆回购利率倒挂、历史罕见。随着国内疫情平复、经济活动修复，货币市场利率回升至利率走廊实际下限附近。 流动性回归常态等，体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低。4月下旬以来的货币市场利率抬升，及央行强调“总量政策适度”、“要把握好信贷投放节奏”等，更多体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡，并非转向。历史经验显示，在应对内部外冲击时，央行往往率先启动；冲击影响减弱后，在没有完全确认经济企稳前，央行一般不会转向全面收紧。 ⚫ 二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？ 当前政策操作思路明晰，进一步加大对中小微企业等融资支持；同时，加强防范化解风险，打击资金空转等。本轮货币宽松加码，央行多采用结构性工具，定向加大对防控疫情、中小微企业等信贷支持；4月中下旬以来，政策更加强调“精准滴灌”，创新直达实体货币政策工具等，进一步加大对中小微企业等融资支持。5月以来，政策对防范化解风险的重视度提升，打击资金空转和违规套利等行为。 资金滞留在金融体系现象突出，使得如何引导资金流向实体成为当前政策重心。2月以来，企业融资成本明显回落、规模快速增加，但投资意愿偏弱导致资金沉淀，3月至5月企业新增存款高于2019年同期；同时，银行对非银机构债权结束收缩趋势、3月以来同比正增长，或一定程度反映资金在金融体系流转增多。 ⚫ 三问：未来市场流动性环境如何演绎？ 引导融资成本下降大势所趋，实现方式可能更加多元化、并非单纯降息。年内来看，实现银行对企业让利1.5万亿元，仍需要靠引导贷款等利率下行实现；中长期来看，缓解高杠杆对企业微观行为的压制，也需要引导再融资和付息成本的下降。但并不是利率越低越好，利率过低可能产生套利等问题。除降息外，央行也可以引导压降高成本负债等降低银行负债端成本，避免释放过于宽松的信号。 货币市场利率或持续在利率走廊实际下限附近波动，中枢可能在当前水平维持一段时间。DR007等利率已回到利率走廊实际下限附近波动，当资金面偏紧时，央行适时加大公开市场操作。展望未来，货币市场利率或继续在利率走廊实际下限附近适度波动，中枢可能在当前水平维持一段时间、中期或仍有一定下降空间。 ⚫ 风险提示：金融风险累积导致政策出现重大调整。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 一问：货币流动性环境转向了吗？ .................................................................................................................................... 3 2、 二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？ ............................................................................................... 4 3、 三问：未来市场流动性环境如何演绎？ ............................................................................................................................ 6 4、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图1： 4月下旬以来，货币市场利率逐渐回升 ........................................................................................................................ 3 图2： 央行公开市场操作自3月以来一度明显缩量 ............................................................................................................... 3 图3： 3月初至7月中旬，SHIBOR3M低于逆回购利率 ....................................................................................................... 4 图4： 3月以来，经济活动逐步修复 ........................................................................................................................................ 4 经验显示，尚未确认经济完全修复前央行不会转向 .................................................................................................... 4 股票和债券融资明显高于以往同期 ............................................................................................................................... 5 近期，资金套利空间有所收敛 ....................................................................................................................................... 5 图8： 3月至5月，企业新增存款远高于2019年同期........................................................................................................... 6 图9： 年初以来，银行对非银债权有所增多 ........................................................................................................................... 6 图10： 新LPR机制下，LPR换锚MLF利率 ......................................................................................................................... 6 图11： 银行负债成本相对刚性 ................................................................................................................................................. 6 图12： 货币市场利率回归利率走廊实际下限附近波动.......................................................................................................... 7 图13： 近期资金面偏紧，央行加大公开市场操作 ................................................................................................................. 7 图14： 上半年广义财政支出增速大幅低于预算 ..................................................................................................................... 7 图15： 下半年M2增速或继续抬升 .......................................................................................................................................... 7 表1： 4月中旬以来，政策更加侧重“维稳” ........................................................................................................................ 4 表2： 2月以来，央行注重结构性工具运用 ............................................................................................................................ 5 表3： 5月以来，政策对防范化解风险重视度提升 ................................................................................................................ 5 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 近期货币市场利率的持续抬升等，体现政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低，利率中枢可能在当前水平维持一段时间。 1、 一问：货币流动性环境转向了吗？ 4月下旬以来，货币市场利率持续抬升，及货币宽松预期的屡屡落空，引发市场对货币流动性环境转向的担忧。截至7月17日，14天以内货币市场利率均告别“1”时代、回升至2%以上，其中R001和R007分别较4月17日回升162BP和106BP至2.40%和2.47%。同时，逆回购连续暂停35天，逆回购和MLF连续2个月合计资金净回笼，MLF和