固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 流动性危机结束了吗？ 证券研究报告 2020年03月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 王安东 联系人 wangad@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：央行会如何行动？-利率 债 市 场 周 报 （2020-03-23）》 2020-03-23 2 《固定收益：产业利差多数上行-产业债行业利差动态跟踪（2020-03-23）》 2020-03-23 3 《固定收益：转债狂热的背后，源于流 动 性 充 裕-可 转 债 市 场 周 报（2020.03.22）》 2020-03-22 固定收益海外专题 一方面，政策上看，美联储绕过金融中介，直接投放美元流动性和信用支持，可以有效缓解总量层面的流动性紧张，部分改善企业短期信用压力。另一方面，随着总量流动性的稳定和局部信用缓解，金融市场为缓解流动性而采取的恐慌性抛售行为可能会告一段落。 流动性危机的第一阶段可能已经过去，但是第二阶段我们大概率仍然会看到信用的分层以及经济的进一步衰退。 海外情况有助于我们判断国内央行行为，毕竟国内债券市场关键看央行行为。央行既有的政策框架特别注重内外平衡，美国如果纳入衰退定价，以及美元流动性在总量层面有所改善，从中美利差的角度衡量，一方面给国内货币政策打出充足空间。另一方面，要考虑到全球疫情之后的重建工作任重道远，在稳增长、防风险等多重目标诉求下，央行进一步价格型工具的操作不可或缺。 风险提示：疫情发展超预期，逆周期政策超预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美元流动性层次 ............................................................................................................................ 3 2. 为什么会出现流动性紧张？ ....................................................................................................... 5 3. 美联储救市是否起到作用？ ....................................................................................................... 7 4. 流动性风险向何处演化 .............................................................................................................. 10 5. 后续债券市场如何看待？ ......................................................................................................... 13 图表目录 图1：金融危机后，无抵押市场逐渐萎缩 .............................................................................................. 3 图2：美元流动性简图 ................................................................................................................................... 4 图3：回购市场利率相对平稳 ..................................................................................................................... 4 图4：离岸美元流动性更加紧张 ................................................................................................................. 5 图5：回购市场的边际流动性提供 ............................................................................................................ 5 图6：银行部门一级资本充足率 ................................................................................................................. 6 图7：资产波动率上升 ................................................................................................................................... 6 图8：商业票据信用溢价上升 ..................................................................................................................... 7 图9：企业债信用溢价上升 .......................................................................................................................... 7 图10：货币基金资产构成 ............................................................................................................................ 7 图11：美联储回购操作时间表 ................................................................................................................... 9 图12：金融市场杠杆.................................................................................................................................... 10 图13：企业的宏观杠杆率已经超过次贷危机时期 ............................................................................ 11 图14：微观资产负债率也持续上升 ........................................................................................................ 11 图15：美国企业融资构成（十亿美元） .............................................................................................. 11 图16：警惕评级下调.................................................................................................................................... 12 图17：未来可能会出现信用分化 ............................................................................................................ 12 图18：实体经济的进一步衰退 ................................................................................................................. 13 图19：利率下行周期.................................................................................................................................... 13 图20：美债期限利差.................................................................................................................................... 14 图21：中美利差 ............................................................................................................................................. 14 表1：企业用足信用额度 ............................................................................................................................... 7 表2：美联储近期政策 ................................................................................................................................... 8 rQuMpQnNyQmNpNsOtPmOyR7N9R7NsQnNtRrRkPpPnOeRpNmR7NnMnPvPpOsPNZpNpQ 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 继降息、QE、推进商业票据购买、开展对银行、一级交易商以及货币基金的流动性支持工具之后，美联储本周进一步开启无限量流动性供应和企业信用资产购买计划。 美联储连续重磅救市措施下，黄金重新回到前期高点附近，而美元指数亦维持在100附近，困扰市场的美元流动性紧张问题是否开始缓解？后续市场还需要注意什么？ 要回答这个问题，首先要从美元流动性紧张的源头谈起。 1. 美元流动性层次 （1）美元流动性层次如何？ 我们可以将美元流动性大致分为三个层次： 第一个层次是回购市场，也就是抵押融资市场；第二个层次是联邦基金市场，也就是无抵押的融资市场，金融危机后，无抵押的融资在逐渐萎缩；第三个层次是离岸美元市场，离岸金融机构难以直接在回购市场直接融资，因而依赖于货币互换市场。 图1：金融危机后，无抵押市场逐渐萎