宏观形势 第 1 页 12/16/2016 开利财经 【特别关注】 2017年，中国影子银行重新崛起？ 【开利综合观察】11月金融数据中“影子银行”项急剧扩张，中信证券策略团队秦培景、裘翔、杨灵修认为，考虑到10月以来房企通过正规渠道融资受限，影子银行将在2017年重新崛起。 中信策略团队认为，影子银行本轮崛起的逻辑与上一轮极为相似，即在融资需求旺盛与资金供给存在时，资金供需双方一定能够在“阳光”融资渠道之外搭建“影子通道”，信托公司、券商资管通道和基金子公司因此崛起。但由于信托公司等遭遇监管收紧，而AMC面临的监管在放松，且受到政策上的支持，预计本轮影子银行的载体更可能是AMC。 “AMC要扮演影子银行仅需两个条件，即具有融资来源，并能对接融资实体，”中信策略团队指出，AMC恰好满足这两个条件，而且近期对不良资产转让的放开可能令AMC加快周转。 中信策略团队指出，在上一轮影子银行扩张周期中，AMC就已参与类影子银行业务。以中国信达为例，2010年的不良债权资产净额约为80.3亿元，但去年末这一数字则增长近30倍。其中，以非金融机构的应收账款为主的附重组条件类不良债权从0增长到1648亿元，应收账款收购规模增速远超传统的不良资产收购，增长最快的时期恰是信用最紧的时期。 若影子银行在2017年扩张，中信策略团队预计，非标资产业务的大幅增长可能打破“资产荒”逻辑，分流股市和债市资金。 全力“奔跑”的AMC 银监会10月发布通知“松绑”地方AMC以来，各地AMC如雨后春笋般涌现，上海、江苏和福建先后设立了省（市）内第二家AMC。不仅如此，在处理不良资产方面极具优势的AMC更是在债转股的推进中全力“奔跑”。 《中国证券报》援引专家和券商人士称，预计债转股更多将依赖AMC等第三方机构实施，中小商业银行在推进债转股时，与AMC合作将成首选。 安信证券赵湘怀团队观点类似，其在稍早的报告中指出，AMC作为最专业的不良资产处理公司，将成为未来债转股的主要实施机构，在此轮承接银行债转股业务中获得广阔发展。 OPEC减产对中国和长期油价影响有限 宏观形势 第 2 页 12/16/2016 开利财经 【开利综合观察】OPEC本月达成的减产协议，短期推高油价。但长期而言油价涨幅有限，因为全球石油需求仍面临下行风险，美国页岩油产商因为油价复苏而增产，以及OPEC成员不遵守限产协议的历史。 OPEC与非OPEC产油国在12月11日在维也纳达成了十五年来首个联合减产协议。这一决定标志着OPEC近年来以低油价打压美国页岩油策略的一个转向。从2017年1月起后六个月，OPEC将减产120万桶／天，上限为3250万桶／天。本协议将在五个国家组成的委员会监督下执行，实施期是否再延长6个月将取决于本轮减产的效果。 非OPEC产油国同意减产55.8万桶/天来配合OPEC，其中有20万桶由俄罗斯贡献。 该协议的达成十分不易，尤其是沙特，伊朗和伊拉克长期以来对减产份额如何分配有着严重分歧。伊朗希望其原油产量能恢复至2012年因核试验遭国际制裁之前水平。伊拉克则坚持认为其应该获得减产豁免权因为伊拉克要负担与极端组织伊斯兰国的战争。鉴于此，沙特同意承担最大减产份额，承诺减产48.6万桶／天。（但是4.6%的原油产量降幅与其他OPEC成员国相同。）沙特的让步在预期之内，因为它是自2012年对伊朗实施石油禁运以来的主要受益者。同时，伊朗同意将产量冻结在380万桶／天的水平，而伊拉克同意减产21万桶／天。由于严重武装冲突的影响，利比亚和尼日利亚获得此次减产的豁免权。 减产对中国影响有限 OPEC减产会短期推高油价，从而影响中国石油企业和通胀水平，尤其是在人民币贬值的大环境下。中国的石油企业会受益，而下游企业由于更多依赖进口石油，利润会受损。2016年11月，中国物价指数中的“交通和通信”类通胀上升到0%，这是该指标自2014年8月以来首次出现非负值，其中最主要的推动力就是油价回升。但是，由于前期油价基数太低，加之中国经济的放缓态势并没有改变，油价并不存在长期上涨的基础。经济学人智库预计中国2016年的经济增长会达到6.7%，2017年降为6%，在2018年降为4.2%。 中国在过去五年一直在实施积极的原油战略以保证能源安全，并降低对于OPEC国家的依赖度。首先，中国在许多产油大国投资石油基础设施，比如伊朗，伊拉克和委内瑞拉，以保证未来的原油进口。但此类投资也颇有争议，因为这些国家风险很高，未必能够契合中国能源安全的考虑。其次，中国趁着油价暴跌进口了大量原油充实战略储备，抗风险能力有所增强。第三，中国从俄罗斯和巴西等国的进口在过去五年大大增加了。中国从OPEC国家进口石油占石油进口总量的比例从2012年的70% 降低到2016年10月的55%。 对OPEC来说，中国已经超越美国成为其最重要的买家，不管OPEC限产效果如何，争取更多的中国订单是非常关键的。沙特和伊朗在今年都派出石油大使到北京游说希望能增强合作，习近平主席也在2016年初出访两国探索更多可能。但同时中国认为双边协议比公开市场划算，因此与俄罗斯，巴西与委内瑞拉分别签订了“石油换贷款”协议。如图所示，中国自2016年2月以来从巴西进口的石油价值为零，就是因为巴西在用石油还贷。油价低迷对于中国是额外的利好， 宏观形势 第 3 页 12/16/2016 开利财经 因为“石油换贷款”协议是在几年前石油价格高位时签订的，现在低油价低意味着这些国家需要用更多石油才能抵扣相同的债务。 石油价格预期不调整 此次OPEC限产会让渡部分市场份额给美国页岩油。美国页岩油产量从2008年的700万桶／天增至2015年4月1300万桶／天的峰值，而后低迷的油价导致资金链吃紧，产量在2016年8月下跌至1210万桶／天。但是，即使很小幅油价攀升也会刺激美国页岩油产业的复苏，因为页岩油具有很大的价格弹性，同时生产商在努力技术创新以降低生产成本。 OPEC国家巨大的财政压力是这次统一行动背后的推动因素。在OPEC的限产协议签订后的三天，市场反应热烈，布兰特油价格上涨超过6%，从第四天起小幅下跌。但是，我们有理由怀疑减产协议的持久性，除了美国页岩油产量将增加外，OPEC成员都有不遵守协议的历史。从需求上看，全球石油需求仍面临下行风险，主要来自中国经济增长放缓幅度超出预期以及欧元区危机。但是我们预计在2017年巴西和俄罗斯经济复苏，中东地区的经济形势受伊朗提振也将略有改善。印度经济会继续走强，汽车特别是摩托车销售会进一步提高。 综合考虑市场供给和需求，经济学人智库不会对原油价格预测做出重大调整。目前预测2016年国际布伦特油价格或为45美元／桶，预计2017年油价将为57美元／桶并且在2018年有望升至61美元／桶。 【投资参考】 徐高：债市调整非债灾 【开利综合观察】从今年10月至今，国内债券市场走出了一波凄风苦雨的行情。10年期国债收益率在短短一个多月的时间里，就上升了超过0.5个百分点，冲到了3.2%以上。对于习惯于以基点（1基点等于0.01个百分点）为单位来考虑问题的债券投资者来说，这就像一个正纠结于中午是吃15块钱盒饭还是20块钱盒饭的人发现自己丢了一部手机一样。今日，国债期货还创下了上市以来的首次跌停，再次重挫本已脆弱的市场情绪。 债券价格会如此大跌，关键在于前期债券收益率与基本面明显背离，且市场中杠杆的过度抬升。要解释其逻辑，只需要把我发表于今年 宏观形势 第 4 页 12/16/2016 开利财经 4月份的《为什么债券牛市已经到头》和《债市高杠杆之忧》两篇文章的最后一段话原封不动抄过来就行了。 “总结一下。从过去十多年的统计规律来看，当前的债券收益率相比经济基本面来说是太低了。在当前国内经济增长迎来短期拐点的时候，更重要的长期拐点也已经来到——经济增速将从十二五期间的持续下滑转为未来5年的平稳（进入L型底）。这一宏观长期趋势与当前债券低收益是不相匹配的。再考虑到货币宽松方式从去年有利于债市向今年不利于债市的转换，国内延续两年之久的债券牛市大概率已经走到了尽头，今年将是债市的调整之年。”（2016年4月5日） “在债市部分投资主体（主要为基金公司）杠杆率快速上升至高位，而债券价格与实体经济基本面又已拉开差距的时候，债市面临不小潜在风险。正如去年A股异常波动所表明的那样，建立在加杠杆之上的泡沫牛市注定难以长久，并且会在杠杆运行方向发生逆转的时候产生巨大冲击。面对债市的高杠杆，监管者或迟或早会认识到其危害性，进而采取措施引导市场降杠杆。而如果调控不及时，未能有效释放其中的风险，那么无序的去杠杆也很可能发生。因此，站在现在这个时点往后看，债市因为去杠杆而调整将是大概率事件，其分别只是去杠杆过程是温和而有序，还是剧烈而无序地进行。我们当然希望发生的是前者，但也必须为后者做好准备。”（2016年4月11日） 简单来说，当前债市的调整是经济复苏背景下资金脱虚入实，以及央行推进的债市去杠杆政策共同导致的结果。当然，美国特朗普当选总统，以及美联储加息也放大了债市的悲观情绪。 而从最直接的促发因素来看，当前债市下跌缘于银行间市场短期利率的上升。从10月份开始，隔夜、7天等代表性短期利率波动明显加大，中枢有所抬升。由于之前不少债券投资者通过“借短买长”的方式建立了不小的债券杠杆头寸，当短期资金面变得更加波动，投资者发现短期资金链接续起来有困难的时候，自然就会主动卖出手中的长期债券来降低杠杆率。当大家都这么做的时候，就形成了雪崩似的踩踏效应，令长期债券价格大幅下挫，收益率大幅上升（图1）。换言之，近期短端 宏观形势 第 5 页 12/16/2016 开利财经 利率的上升令债市从之前的加杠杆走向了去杠杆。这种杠杆率升降转换所能产生的冲击，我们在去年6月的股灾里已经领教过了。 近期银行间市场短期利率的上升缘于资金的脱虚入实，以及央行的主动调控。先来看前者。最近3个月，社会融资总量月均同比多增4686亿元，相比今年2季度月均同比少增3435亿元的状况来说，改善非常明显。这表明资金正在加速流入实体，从而分流了金融市场的流动性。另一方面，今年11月银行间市场日均成交量同比下降约3千亿元，是最近两年多里的首次下降。而仅仅在3个月之前，银行间日均成交量还处在同比增加1万多亿的水平。从成交量的水平来看，金融市场流动性 宏观形势 第 6 页 12/16/2016 开利财经 枯竭的速度之快，过去十年来仅2013年6月的“钱荒”时期可比（图2）。金融市场的流动少了，表征流动性的短期利率自然要往上走。 在短期利率上升的过程中，央行促使债市去杠杆的态度清晰可辨。目前，央行有充分的能力来保持短期资金面的平稳。今年年初也曾发生过资金的脱虚入实，且当时资本流出压力远大于现在，但都没有导致短期资金面像现在这样明显波动。所以，当前短期资金面收紧的背后，明显存在着央行放任的态度。央行正是要通过短期资金面的波动来促使债市去杠杆。央行现在出手，还大概率可以保证去杠杆有序进行。如果再晚一些，那么债市的无序去杠杆就很难避免了。 宏观形势 第 7 页 12/16/2016 开利财经 不过同样显然的是，央行只是想通过对杠杆投资者的“小小惩戒”来促使债市有序去杠杆。搞出类似去年股灾那样的“债灾”，又或是让钱荒再卷土重来，都绝对不是央行的目标。所以，相信在短期内央行就会加大流动性的投放来平抑当前的紧张局面，避免事态过度恶化。当然，如果央行政策应对不及时，有序去杠杆也有向无序转化的可能。但考虑到目前央行相当成熟的调控能力，这种可能性微乎其微。 另一方面，经过当前的调整，债券收益率与基本面之间的偏差已经得到了明显修正。可以用工业增加值增速与CPI通胀率来拟合10年期国债收益率。这个计量模型虽然简单，但过去一直可靠地指示了与经济基本面相对应的均衡利率的水平（以模型拟合值代表）。从这个模型来看，10年期国债大幅低于均衡利率水平的状况已经部分得到了修正（图3）。考虑到地产限购对地产投资的抑制，以